23 avril 2010
par JDCh


Additional regulation is what VCs do not need !

Il est assez intéressant de voir comment nos médias même les moins collectivistes relaient de façon assez constante un sentiment de bonne conscience quand il s'agit de "plus réguler l'industrie financière".

Les hommes politiques à de rares exceptions ont tous l'air d'accord. Assez normal puisque cela signifie plus de "pouvoir" pour les Etats ,les Autorités qu'ils nomment et les "machins" qu'ils créent.

Les gens du business ont l'air aussi d'accord. Assez peu normal car ils devraient savoir que l'industrie financière est extrêmement diverse et que tout mettre dans le même panier est équivalent à prévenir toutes les maladies avec le même médicament !. "Mangez des orties, cela prévient le cancer, le diabète et alzeimer !" ne serait pourtant pas un slogan très crédible...

Les journalistes, qui observent d'assez loin le débat Américain et le "deal" entre Obama et Wall Street, aiment à laisser penser que le gentil Barack s'attaque aux méchants Goldman & co alors que le vrai débat porte sur une chose simple: comment faire pour que la faillite d'une banque n'entraîne pas un risque systémique ? On peut faire faillite en étant gentil ! L'effet domino de la crise de 2008 a démarré via des organismes pseudo-publics (Freddy & Fanny) dont la mission est d'aider la population Américaine à devenir propriétaire de son logement. Pas de la haute finance spéculative pourtant !

Si l'on revient d'ailleurs à la crise démarrée il y a maintenant 18 bons mois, il s'agit d'abord et avant tout d'une crise immobilière. L'immobilier a ceci de particulier qu'il s'agit d'"assets" à faible rendement (si l'on exclut les chambres de bonnes et les chambres médicalisées pour presque mourants), à assez forte volatilité (imaginez une zone pavillonnaire à côté d'une usine qui ferme), dont le consensus dit à tort ou à raison qu'il s'agit à moyen-long terme d'un bon placement et qui fait l'objet d'un financement par l'endettement de façon massive par rapport à beaucoup d'autres "assets". Si les taux sont bas et ne couvrent pas le risque de non remboursement, on assiste d'abord à des pertes encaissées par les prêteurs qui ne prêtent plus à de nouveaux emprunteurs qui ne peuvent plus acheter des biens immobiliers qui ne se vendent plus qu'à des prix discountés ce qui provoque des défaillances supplémentaires et l'effet domino auquel nous avons assisté.

De façon plus générale, d'une crise immobilière on peut élargir la crise actuelle à une crise du crédit. Le principe général de tout prêt est de mettre en face de la dette un "cashflow" (le salaire d'un emprunteur, les profits ou les factures d'une entreprise) et/ou un "asset pledge" (hypothèque sur un bien immobilier, nantissement d'actions d'une société...) et de financer le risque non couvert par ce "cashflow" ou ce "pledge" par un taux d'intérêt supérieur au taux de défaillance...

Avec les phénomènes de titrisation ou produits dérivés type CDS, l'industrie financière a créé un gigantesque édifice en dominos (pourtant initialement fondé sur des mécanismes sains de mutualisation ou de couverture de risque) dont certains sans doute se sont emparés pour "jouer" mais surtout dont l'évaluation est devenu impossible car chaque titre a une valeur corrélée à la valeur des autres titres. Cette corrélation est quasi-impossible à modéliser et pourtant tout le monde sent bien que s'il y a une crise de l'immobilier, les gens vont acheter moins de voitures et les CDS sur la dette de GM vont coûter cher à celui qui les a émis (cf le gouffre AIG).

L'industrie du crédit au sens large (i.e le commerce de la dette qui conduit à l'utilisation massive du "leverage") présente donc incontestablement des risques systémiques et il est parfaitement légitime voire impératif d'essayer de réguler cette industrie sachant que, plus les taux d'intérêts sont bas, plus les risques sont forts mais que, plus les taux sont hauts, plus il est difficile de sortir d'une récession...

Pour en revenir au titre de ce "post", notre commission Européenne qui apparemment ne fait pas beaucoup de différence entre un fonds de capital-risque et un fonds alternatifs spécialisé en dérivés de crédit souhaite au travers de la directive AIFM imposer au société de gestion de fonds de capital-risque et de private equity des régulations supplémentaires. La profession y répond bien évidemment et de façon très professionnelle (cf site de l'EVCA). Personnellement, je signe des 2 mains les différentes pétitions en circulation...

Le plus étonnant pourtant sont les points suivants :
  • En tant que gérant financier de l'une des plus petites sociétés de gestion de portefeuille, je suis déjà extrêmement régulé (anti-blanchiment, prévention des conflits d'intérêts, dépositaire, commissaires aux comptes de la société de gestion et des fonds, reporting aux souscripteurs, charte d'investissement socialement responsable...) ;
  • Comme tous mes confrères du capital-risque, je n'utilise quasi-jamais de produit de type "dette" puisqu'à part quelques avances remboursables faites par OSEO, un peu de "factoring" ou quelques "convertibles remboursables en actions", les sociétés que nous finançons n'ont pas accès au financement bancaire classique qui nécessite d'avoir un historique de profitabilité qu'elles n'ont évidemment pas ;
  • Le régulateur ayant déjà régulé de façon solide l'industrie du Private Equity et du Venture Capital ajoute donc des obligations de reporting qui finalement incomberont aux sociétés que cette industrie finance ! Il paraît pourtant évident que la start-up de base peut faire faillite sans que Freddy M, Fanny M, GM ou AIG ne soit ébranlés et qu'elle a plein d'autres choses à faire que de faire du "regulatory reporting" auprès de ses actionnaires financiers...
  • En sus et surtout, l'industrie du capital-risque qui est elle-même en mal de financement "amont" (hors mécanismes de défiscalisation des particuliers en France) a-t-elle vraiment besoin que ses financeurs soient eux-aussi découragés d'y investir des sommes (très modestes au demeurant) car la somme de choses à faire ou à garantir pour mettre 1 € dans ce secteur présente un coût de gestion prohibitif ?
Réguler pour prévenir les vrais risques et légiférer pour pouvoir sanctionner les vraies fautes. Oui !

Mettre tout le monde dans le même panier et soigner Alzeimer avec des orties. Non !

Je crains malheureusement que "notre" commissaire Européen - le valeureux savoyard qui ne parle pas Anglais - pense plus à démontrer à Tim Geithner qu'il existe et à faire croire à ses anciens électeurs d'Albertville qu'il "s'attaque aux méchants" plutôt qu'à vraiment comprendre tout ce qui précède...




2 Comments:

At 9:53 PM, avril 23, 2010, Anonymous Youssef Rahoui a dit...

Clair et intéressant, merci.

 
At 3:12 PM, avril 26, 2010, Anonymous Anonyme a dit...

Ah l'amour de l'argent... ça en fait des dire des choses

 

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