My take on Facebook IPO

Chronique publiée sur JournalDuNet le 02/01/2012 . Enjoy !

Petite parabole pédagogique sur la relance économique post- crise des subprimes

Comme mes quelques lecteurs fidèles et maintenant peu nombreux s'en sont aperçus, je ne "blogue" plus vraiment ou alors très rarement.

J'ai reçu cette semaine une petite histoire bien pédagogique de l'un de mes amis Américains, je me suis permis de la traduire et de l'adapter.

Have fun !

C'est un triste jour dans une petite ville Américaine du Midwest. La pluie tombe et les rues sont quasi-désertes. Les temps sont durs. Tout le monde se demande comment il va faire pour rembourser toutes les dettes accumulées ces dernières années...

Ce jour là, un touriste Allemand entre dans un magasin de vêtements et choisit un imperméable pour son épouse. Il paie les 200 dollars au marchand d'imperméable tout en précisant qu'il faut que son épouse essaie l'imperméable et qu'il est susceptible de revenir dans l'heure pour se faire rembourser si la taille ne va pas ou si sa femme n'aime pas le modèle... Le vendeur a bien compris...

Ceci dit, dès que le touriste Allemand est monté dans sa voiture, le marchand fonce chez le boucher voisin pour payer ses dettes. Le boucher lui court chez l'éleveur de boeufs pour lui régler sa dernière facture. L'éleveur prend les 200 dollars et fonce payer sa note chez son fournisseur de carburant. Ce dernier se rend au "saloon" pour payer ses bières. Le tenancier du bar glisse les 200 dollars à une prostituée assise au bar qui connaît des moments difficiles et qui offre ses services à crédit. La prostituée se rend ensuite au magasin de vêtements où notre Allemand a acheté l'imperméable pour son épouse. Elle pose les 200 dollars sur le comptoir pour régler ses derniers achats de fringues.

C'est à ce moment là que notre touriste Allemand resurgit indiquant que le modèle d'imperméable ne convient pas à son épouse. Il rempoche les 200 dollars et quitte la ville...

Rien n'a été produit. Personne n'a gagné quoique ce soit.

Cependant. Une partie des habitants de la ville a maintenant réglé une partie de ses dettes et est pleine d'optimisme... C'est ainsi que le plan de relance de l'économie des Etats-Unis fonctionne...

Enfin c'est ainsi qu'il est censé fonctionner. Cela s'appelle redonner de la "vélocité" (vitesse de rotation de la monnaie) !

Mais changeons juste un détail dans cette histoire...

Ce jour là, notre touriste Allemand achète pour 200 dollars un imperméable pour sa femme indiquant clairement qu'il lui faut faire valider cet achat par son épouse. Le vendeur de vêtements prend les 200 dollars et fonce chez l'importateur chez qui il a acheté des équipements pour son magasin. L'importateur vire immédiatement les 200 dollars à son fournisseur Chinois et quand le touriste Allemand revient dans la boutique, il s'entend dire de la part du marchand: "Désolé mais il va falloir attendre pour être remboursé, je suis obligé de vous mettre dans la liste, derrière mon boucher et tous mes autres créditeurs..."

Vous voyez la différence ??

Coup de gueule de PKM

A écouter. Mon ami PKM est pas content et il a raison...

Video-post

Je n'ai vraiment plus le temps de "bloguer."

Par contre, je peux prendre encore le temps de "poster" ce lien (cliquez sur le logo ci-contre) vers la captation vidéo de la première de "L'innovation au Napoléon".

Bravo à Marc Kawam d'organiser ce type de micro-conférence.

Bravo à Rafi Haladjian d'avoir toujours de l'humour.

Bon visionnage à tous !

"Fiscal", un faux ami

Le mot "fiscal" est un des nombreux faux ami de la langue Anglaise. Comme "actually" qui veut dire "en réalité" ou "eventually" qui veut dire "finalement", "fiscal policy" en Anglais ne veut pas dire "politique fiscale" mais "politique budgétaire" !

Si l'on se réfère à la définition de Wikipedia, la "fiscal policy" signifie d'abord s'occuper des dépenses puis des recettes... Ainsi quand la BCE ou la Commission Européenne s'expriment en anglais, nos journalistes traduisent les consignes de MM Trichet ou Baroso comme une invitation à l'augmentation des impôts alors qu'ils appellent simplement à une discipline budgétaire absolument nécessaire si l'on veut éviter d'appauvrir nos enfant et petits-enfants pour des décennies !

L'Etat Français a, à la fois, une dette égale à 6 fois ses recettes fiscales annuelles (chacun reconnaitra que c'est plus impressionnant que ~100% du PIB) et le taux de dépenses publiques le plus élevé des grands pays de l'OCDE (les seules exceptions étant la Suède et le Danemark, 2 "petits" pays avec une conscience de la responsabilité collective très différente de la notre).

Notre "fiscal policy" ne peut donc être centrée sur l'augmentation des impôts et le débat anecdotique sur le "bouclier fiscal" l'illustre fort bien: il coûte 800 millions d'euros et représente donc moins de 0,5% de notre déficit 2009 (qui est de 165 milliards d'euros) et moins de 2% du coût annuel de notre dette (qui est de 42 milliards d'euros) ! On peut bien sûr le supprimer pour signifier de façon définitive à tous Français résidents et non résidents que l'instabilité fiscale est une "règle d'or" en France. On ne ferait, ce faisant, qu'extraire le contenu d'une petite cuillère d'une immense marmite de déficit et de dette.

Il y a sûrement des "niches fiscales" à l'efficacité contestable ou à la vertu obsolète. Supprimons-les ou rabotons-les, on trouvera des cuillères à soupe et quelques louchettes toujours misérables en contenance par rapport à la taille de la fameuse marmite !

Si l'on veut s'attaquer à vraiment vider la marmite avec comme unité de mesure la bassine ou la casserole, il faut s'attaquer aux dépenses comme sont en train de le faire nos malheureux partenaires Hellènes qui, en supprimant un 13ème mois à leurs fonctionnaires, y vont à coup de 7-8% sur une dépense certaine et colossale, celles des salaires et retraites des fonctionnaires...

Pour ne pas faire long, je citerais deux pistes de type "bassine":

• la dette de l'Etat Français est pour un gros quart ou petit tiers constituée de la retraite des fonctionnaires (déjà retraités ou futurs retraités). Celle-ci est toujours calculée sur la base du dernier traitement (et non sur la moyenne des 25 meilleurs années pour les salariés du secteur privé). Mettre en place un "discount" de 5% pour les plus petites à 20% pour les plus grosses retraites du secteur public tant que la France n'est pas revenue dans les clous de Maastricht ne paraîtrait pas idiot. Nos retraités encourageraient sûrement à plus de vertu budgétaire leurs collègues toujours en activité ! Passer progressivement de la dernière année à la moyenne des 25 dernières (ou meilleures ce qui doit revenir au même) années pour ceux qui n'y sont pas encore, paraît également ponctué du meilleur bon sens... Il faudra 10 ans pour "lisser" les effets d'une transition de ce type mais l'évidence de la mesure en terme d'équité et d'efficacité budgétaire devrait en faire un "no brainer" !
  

• les rémunération dans le secteur public (fonctionnaires d'Etat, des collectivités territoriales ou de l'administration hospitalière) comprennent des tonnes de primes diverses et variées, collectives ou pseudo-individualisées... En suspendre le paiement ou les "discounter" fortement tant que la France n'est pas revenue dans les clous de Maastricht ressemblerait à la décision prise par toute entreprise en difficulté qui supprime les bonus ou les primes de fin d'année le temps de retrouver une meilleure santé financière. eut-être cela créera-t-il même parmi nos concitoyens fonctionnaires une conscience des coûts qui permettrait d'aller plus vite dans la chasse au gaspillage ou dans l'évitement de la surenchère à l'embauche de nouveaux fonctionnaires qui semble être le leitmotiv central de nos syndicats et la marotte quasi-obsessionnelle de nos élus locaux.
  

J'entendais Jacques Attali récemment dire qu'un gouvernement responsable et non démagogique aurait beaucoup plus de chances d'être reconduit en 2012 car les Français sont "raisonnables" et ont donc compris l'ampleur du drame "fiscal" (en Anglais !) que nous vivons. Prions pour que l'ex-sherpa de François Mitterrand arrive à convaincre notre Sarko national de s'armer d'une bassine ou de plusieurs casseroles plutôt que de petites cuillères fussent-elles en argent...

Capital risque et défiscalisation ISF

J'ai été interpellé plusieurs fois depuis l'annonce du premier closing du FCPR ISAI sur le fait que je sois potentiellement contre la défiscalisation ISF via l'investissement dans des PMEs. Comme le sujet n'est pas simple, je me suis dit qu'un petit "post" de clarification pourrait être utile...

Avant de porter un jugement plus général sur cette "niche fiscale", l'histoire d'ISAI est à rappeler: lancée par quelques entrepreneurs de renom cette initiative avait initialement envisagé d'utiliser la "holding ISF" comme véhicule d'investissement. Il n'a cependant pas fallu longtemps à l'équipe pour s'apercevoir que les contraintes de déploiement du capital souscrit (le fameux 15 juin) et surtout la très vraisemblable instabilité fiscale de notre cher pays rendait l'exercice d'investissement "early stage" dans des "start-ups" du net très précaire. Le nerf de la guerre en "early stage" est, en effet, la capacité à participer à plusieurs tours de table au sein de la même entreprise en l'accompagnant sur plusieurs années vers l'équilibre économique: comment faire cela, si entre 2 tours de table, la fiscalité change, la "niche" est supprimée et les souscripteurs disparaissent... ?

Lorsque j'ai commencé à m'investir dans ISAI, l'idée était de lever un véhicule pérenne, le fameux FCPR ISAI d'une durée de vie de 8 ans avec les moyens de refinancer le portefeuille constitué durant les 4 premières années et de garder une holding ISF ISAI de taille modeste qui co-investirait aux côtés du FCPR et ce, tant que la fiscalité serait stable et que les actionnaires de cette holding également souscripteurs dans le FCPR y trouveraient un avantage fiscal bienvenu. Au bout de 6 mois de levée de fonds, il est apparu que le nombre de souscripteurs du FCPR intéressés par le dispositif ISF étaient peu nombreux et que la gestion d'un tout petit véhicule souscrit par un petit sous-ensemble de souscripteurs du FCPR allait s'avérer coûteuse et peu pérenne. Nous avons alors décidé de supprimer ce "side vehicle" et de n'avoir qu'un FCPR qui ne présente aucun avantage fiscal à l'entrée mais simplement une fiscalité allégée sur les plus-values à la sortie si les souscripteurs s'engagent à conserver leurs parts pour une durée de plus de 5 ans.

Nous avons ainsi communiqué sur le fait que nos souscripteurs, individuels pour l'essentiel des entrepreneurs du net, étaient venus dans ISAI parce que le concept de "fonds d'entrepreneurs early stage spécialisé dans l'internet" leur plaisait et pas parce qu'ils pouvaient y trouver un avantage fiscal immédiat. Dire que l'on est content d'avoir obtenu le support d'une soixantaine d'entrepreneurs-souscripteurs sans qu'il y ait eu, pour cela, besoin d'une carotte fiscale ne signifie pas que l'on soit contre la loi TEPA et son volet ISF/PME !

Dans un monde idéal, ma vision d'une fiscalité efficace comprendrait:

• la suppression totale de l'ISF impôt inique consistant à taxer ce qui l'a déjà été maintes fois et obligeant ensuite à la mise en place de l'incompris bouclier fiscal ou de cette fameuse niche TEPA/ISF-PME.

• un IRPP (avec ré-intégration de la CSG/CRDS) avec un taux d'imposition beaucoup plus "flat" et une assiette beaucoup plus large faisant de la démocratie Française une "république de contribuables" (et non de chasseurs de niches fiscales ou de collectionneurs d'avantages sociaux) dans laquelle les électeurs conscients du "combien ça coûte" n'écouteraient plus les démagogues de tous poils (qui ne sont obsédés que par le fait d'être élus ou ré-élus) mais voteraient pour des gestionnaires enfin rigoureux d'une économie publique en quasi-faillite !

• la suppression de toutes les niches fiscales sauf celles visant à annuler la double imposition à l'IRPP (en effet, les pensions alimentaires et les salaires des emplois à domicile, pour prendre deux exemples, n'ont aucune raison d'être taxés deux fois une fois pour le "payeur" et une fois pour le "bénéficiaire").
  

Nous ne sommes pas dans ce monde idéal, l'ISF existe et l'IRPP est payé par moins de la moitié des foyers fiscaux français (en fait pire, 10% des Français payent 68% de son montant total). La niche TEPA/ISF-PME et le "super madelin" sont des "mesures rustines" très utiles aussi bien économiquement (fonds propres des PMEs renforcés) que pédagogiquement (rapprocher le contribuable de l'entrepreneur).

Ils méritent cependant les remarques suivantes:

• BFM ou Challenges (initiative à laquelle ISAI a participé via Geoffroy Roux de Bézieux) ont récemment fait feu de tout bois sur le thème "regardez comme elles sont belles mes start-ups ou mes PMEs dans lesquels vous pouvez investir tout ou partie de votre ISF". Cette communication autour de l'entrepreneuriat et cette mise en relation de l'entrepreneur avec le "redevable ISF" sont éminemment sympathiques. Dans un processus d'éducation du cadre supérieur ou du retraité de grande entreprise qui n'a jamais vu un "entrepreneur" et qui, pour autant, à force de conjuguer impôts et épargne se retrouve redevable de l'ISF, l'initiative est remarquable: mettre quelques milliers d'euros dans un petit business dont on devient co-propriétaire, c'est vachement mieux que de faire un chèque au TPG !

• Si le "redevable" est un investisseur non-averti (i.e ne connaissant pas le secteur d'activité de la cible ou n'ayant pas de culture financière), je l'encouragerais cependant à concentrer ses efforts sur ce que l'on peut appeler le "love money" autrement dit avoir la conscience qu'il peut tout perdre (y compris la partie non défiscalisée) et investir au sein de son propre réseau relationnel (ex: le fils d'un ancien collègue de chez IBM qui monte une start-up internet). Le code d'honneur du fiston entrepreneur devrait dans l'immense majorité des cas conduire à une situation sans entourloupe...
  

• Si son propre réseau ne révèle aucune opportunité, le fait qu'un investissement en capital dans une PME puisse conduire à la perte totale de son investissement reste évidemment vrai. Le fait que la liquidité d'un tel investissement est totalement imprévisible (dans 5 ans peut-être) également. Le fait enfin que certains entrepreneurs peuvent se conduire de façon irrespectueuse vis à vis de leurs actionnaires est un risque marginal mais réel: certains (qu'on espère très rares) n'hésiteront pas à "partir avec la caisse", d'autres (plus nombreux parce que sans doute plus irréalistes que malhonnêtes) à vous "taxer" l'année suivante en expliquant que si vous ne remettez pas au pot, votre investissement initial est bel et bien perdu !

• Si l'opportunité consiste à "subsidiser via votre ISF" des oeuvres d'art ou des caisses de vin primeur via la constitution d'une société de négoce ayant une durée de vie de 5 ans et qui, une fois liquidée, vous rendra en cash ou en nature des biens qui prennent en général de la valeur en vieillissant sur pied et que vous aurez acquis en "net" pour une fraction de leur prix, regardez vous dans la glace le matin ! Etre redevable de l'ISF et être contre cet impôt stupide n'est pas une suffisamment bonne raison pour devenir un profiteur... Escroquer l'ISF n'est pas moins grave que d'arnaquer les Assedics ou la Sécu !
  

• Enfin, si rien n'est disponible "en direct" allez voir votre banquier ou votre assureur, il aura un dispositif ISF à vous proposer. Vous ne gagnerez sans doute pas d'argent, vous ne perdrez sans doute pas trop, vous économiserez de l'ISF et votre argent sera très certainement "déployé" dans l'économie réelle... On notera cependant qu'en ce qui concerne les dispositifs "intermédiés" (les fameuses holdings ISF ou les FIP ou FCPI ISF), le législateur, qui a multiplié les contraintes de calendrier pour "déployer" cet argent, a sans doute cru bien faire. En réalité, il fabrique en faisant cela de la précipitation voire de l'acrobatie qui inéluctablement fera que cet argent sera pour (grande) partie mal (voire très mal) investi... Si on décide que les intermédiaires professionnels peuvent prendre en charge une partie de cette "dépense fiscale" alors il faut les laisser investir avec un rythme et une sélectivité compatibles de cette discipline difficile qu'est le capital-investissement. Une fois que l'argent est "committé", peut importe de savoir s'il est déployé en 6 mois ou en 36 mois: il ira dans l'économie, dans des cibles éligibles et il créera de la valeur à moyen terme (recettes fiscales, emplois durables...) de façon totalement proportionnelle à la qualité des investissements réalisés...

Un long "post" mais le sujet le mérite sans doute et il n'est finalement qu'effleuré ici !

Additional regulation is what VCs do not need !

Il est assez intéressant de voir comment nos médias même les moins collectivistes relaient de façon assez constante un sentiment de bonne conscience quand il s'agit de "plus réguler l'industrie financière".

Les hommes politiques à de rares exceptions ont tous l'air d'accord. Assez normal puisque cela signifie plus de "pouvoir" pour les Etats ,les Autorités qu'ils nomment et les "machins" qu'ils créent.

Les gens du business ont l'air aussi d'accord. Assez peu normal car ils devraient savoir que l'industrie financière est extrêmement diverse et que tout mettre dans le même panier est équivalent à prévenir toutes les maladies avec le même médicament !. "Mangez des orties, cela prévient le cancer, le diabète et alzeimer !" ne serait pourtant pas un slogan très crédible...

Les journalistes, qui observent d'assez loin le débat Américain et le "deal" entre Obama et Wall Street, aiment à laisser penser que le gentil Barack s'attaque aux méchants Goldman & co alors que le vrai débat porte sur une chose simple: comment faire pour que la faillite d'une banque n'entraîne pas un risque systémique ? On peut faire faillite en étant gentil ! L'effet domino de la crise de 2008 a démarré via des organismes pseudo-publics (Freddy & Fanny) dont la mission est d'aider la population Américaine à devenir propriétaire de son logement. Pas de la haute finance spéculative pourtant !

Si l'on revient d'ailleurs à la crise démarrée il y a maintenant 18 bons mois, il s'agit d'abord et avant tout d'une crise immobilière. L'immobilier a ceci de particulier qu'il s'agit d'"assets" à faible rendement (si l'on exclut les chambres de bonnes et les chambres médicalisées pour presque mourants), à assez forte volatilité (imaginez une zone pavillonnaire à côté d'une usine qui ferme), dont le consensus dit à tort ou à raison qu'il s'agit à moyen-long terme d'un bon placement et qui fait l'objet d'un financement par l'endettement de façon massive par rapport à beaucoup d'autres "assets". Si les taux sont bas et ne couvrent pas le risque de non remboursement, on assiste d'abord à des pertes encaissées par les prêteurs qui ne prêtent plus à de nouveaux emprunteurs qui ne peuvent plus acheter des biens immobiliers qui ne se vendent plus qu'à des prix discountés ce qui provoque des défaillances supplémentaires et l'effet domino auquel nous avons assisté.

De façon plus générale, d'une crise immobilière on peut élargir la crise actuelle à une crise du crédit. Le principe général de tout prêt est de mettre en face de la dette un "cashflow" (le salaire d'un emprunteur, les profits ou les factures d'une entreprise) et/ou un "asset pledge" (hypothèque sur un bien immobilier, nantissement d'actions d'une société...) et de financer le risque non couvert par ce "cashflow" ou ce "pledge" par un taux d'intérêt supérieur au taux de défaillance...

Avec les phénomènes de titrisation ou produits dérivés type CDS, l'industrie financière a créé un gigantesque édifice en dominos (pourtant initialement fondé sur des mécanismes sains de mutualisation ou de couverture de risque) dont certains sans doute se sont emparés pour "jouer" mais surtout dont l'évaluation est devenu impossible car chaque titre a une valeur corrélée à la valeur des autres titres. Cette corrélation est quasi-impossible à modéliser et pourtant tout le monde sent bien que s'il y a une crise de l'immobilier, les gens vont acheter moins de voitures et les CDS sur la dette de GM vont coûter cher à celui qui les a émis (cf le gouffre AIG).

L'industrie du crédit au sens large (i.e le commerce de la dette qui conduit à l'utilisation massive du "leverage") présente donc incontestablement des risques systémiques et il est parfaitement légitime voire impératif d'essayer de réguler cette industrie sachant que, plus les taux d'intérêts sont bas, plus les risques sont forts mais que, plus les taux sont hauts, plus il est difficile de sortir d'une récession...

Pour en revenir au titre de ce "post", notre commission Européenne qui apparemment ne fait pas beaucoup de différence entre un fonds de capital-risque et un fonds alternatifs spécialisé en dérivés de crédit souhaite au travers de la directive AIFM imposer au société de gestion de fonds de capital-risque et de private equity des régulations supplémentaires. La profession y répond bien évidemment et de façon très professionnelle (cf site de l'EVCA). Personnellement, je signe des 2 mains les différentes pétitions en circulation...

Le plus étonnant pourtant sont les points suivants :

• En tant que gérant financier de l'une des plus petites sociétés de gestion de portefeuille, je suis déjà extrêmement régulé (anti-blanchiment, prévention des conflits d'intérêts, dépositaire, commissaires aux comptes de la société de gestion et des fonds, reporting aux souscripteurs, charte d'investissement socialement responsable...) ;

• Comme tous mes confrères du capital-risque, je n'utilise quasi-jamais de produit de type "dette" puisqu'à part quelques avances remboursables faites par OSEO, un peu de "factoring" ou quelques "convertibles remboursables en actions", les sociétés que nous finançons n'ont pas accès au financement bancaire classique qui nécessite d'avoir un historique de profitabilité qu'elles n'ont évidemment pas ;

• Le régulateur ayant déjà régulé de façon solide l'industrie du Private Equity et du Venture Capital ajoute donc des obligations de reporting qui finalement incomberont aux sociétés que cette industrie finance ! Il paraît pourtant évident que la start-up de base peut faire faillite sans que Freddy M, Fanny M, GM ou AIG ne soit ébranlés et qu'elle a plein d'autres choses à faire que de faire du "regulatory reporting" auprès de ses actionnaires financiers...

• En sus et surtout, l'industrie du capital-risque qui est elle-même en mal de financement "amont" (hors mécanismes de défiscalisation des particuliers en France) a-t-elle vraiment besoin que ses financeurs soient eux-aussi découragés d'y investir des sommes (très modestes au demeurant) car la somme de choses à faire ou à garantir pour mettre 1 € dans ce secteur présente un coût de gestion prohibitif ?
  

Réguler pour prévenir les vrais risques et légiférer pour pouvoir sanctionner les vraies fautes. Oui !

Mettre tout le monde dans le même panier et soigner Alzeimer avec des orties. Non !

Je crains malheureusement que "notre" commissaire Européen - le valeureux savoyard qui ne parle pas Anglais - pense plus à démontrer à Tim Geithner qu'il existe et à faire croire à ses anciens électeurs d'Albertville qu'il "s'attaque aux méchants" plutôt qu'à vraiment comprendre tout ce qui précède...