Smörgåsblog

Le "Smörgåsbord" est un buffet Suédois ou Danois dressé lors de fêtes familiales ou tout simplement dans les hôtels internationaux pour le petit déjeuner. Il est caractérisé par une variété étonnante de mets et plats qui fait que chacun peut choisir ce qui lui plaît mais que, par contre, le mélange, par exemple, de harengs et de viennoiseries oblige le convive à faire des choix...

J'ai découvert ce terme aux Etats-Unis alors que nous venions d'assister à une présentation marketing et que l'un de mes collègues de l'époque pour "debriefer" a prononcé sa sentence: "a f* smorgasbord !" ce qui signifiait qu'il y avait "à boire et à manger" et que la présentation manquait du "clear and compelling focus" de mise dans un tel contexte.

En général, j'essaie de pondre des "posts" ayant un seul sujet, une thèse cohérente et une pédagogie minimale. Aujourd'hui, victime de l'angoisse du "post" blanc depuis 2 semaines, j'ai décidé de vous servir un "smörgåspost".

Voici donc 3 sujets qui auraient pu donner lieu à des "clear, compelling and focused posts" mais qui vont vous être donnés en pâture afin, non pas de les savourer, mais de choisir le sujet qui vous intéresse le plus. Charge à un "post" à venir de véritablement traiter et éclairer le sujet...

Il m'a été donné à lire un article de Christian Gerondeau que j'aurais pu commenter. Je suis d'accord avec ce Monsieur (dont vous ne savez peut-être pas qu'il est beaucoup plus connu sous le nom de Bison Futé dont il a inventé le concept et qu'il est également président de la Fédération française des automobiles-clubs et usagers de la route). Je n'aime pas les mécanismes faussant une économie, mettant l'Etat à la fois régulateur, actionnaire d'EDF et collecteur d'impôts dans une posture que nous n'accepterions de personne... Je trouve vraiment moches les paysages Danois ou Bataves où chaque horizon révèle son champ d'éoliennes géantes: c'est vraiment très laid et je ne souhaite à aucun prix que notre superbe pays devienne un territoire hideux... La France a beaucoup de défauts qui lui sont propres, ne copions pas celui-ci sur les petits pays plats ! Il y a plein d'autres très bonnes choses à copier chez eux !

J'ai, par hasard, lu ce week end Les particules élémentaires du très polémique Michel Houellebecq. J'ai trouvé qu'il y avait un vrai ton. J'ai trouvé que les déprimes des héros ressemblaient aux déprimes dont nous pouvons tous être victimes. J'ai trouvé qu'il y avait une logique à son apparent mépris pour la religion: à quoi peuvent servir les religions si l'on admet que l'homme préfère la fellation à la pénétration ! J'ai trouvé que la démonstration par laquelle l'humain était mortel puisque procréé par des mortels n'étaient pas si inutile que cela et que sa thèse sur l'extinction de la race humaine et son remplacement par une espèce immortelle génétiquement contrôlée avait le droit d'être écrite sans susciter les insultes... Houellebecq touche aux tabous et les bobos "cultureux" de la rive gauche le traitent de tout: on aimerait retrouver une "intelligentsia" Française un peu moins conservatrice. A-t-elle peur que le lecteur de Houellebeck devienne moins c... et ne soit plus subjugué par la grande famille culturelle bien pensante invitée de "Vivement Dimanche" ? Houellebeck écrit "Tout ennemi de la liberté individuelle peut devenir un allié objectif. Je n’ai qu’un ennemi : le libertaire, le libéral". Le libéral que je suis respecte la liberté donnée à Houellebeck d'écrire ce qu'il a envie...

Je suis depuis quelque temps et d'assez loin l'affaire ATOS Origin vs Pardus & Centaurus. Je trouve que la couverture médiatique par nos journaux dits "économiques" oublie systématiquement de rappeler que ce que ces fonds "activistes" font, est de jouer le jeu de la "démocratie capitaliste". Ils sont à eux deux les plus gros actionnaires du groupe Franco-Néerlandais, ils en détiennent près d'un quart du capital alors que Morgan Stanley second actionnaire n'en détient que 3,5% et ils souhaitent être représentés au Conseil d'administration du groupe. Le "flottant" étant très important et la participation des petits actionnaires (individuels ou institutionnels) aux Assemblées Générales toujours aléatoire, ils ont de grandes chances d'être en situation de contrôle de cette assemblée qui, rappelons-le, est en charge de désigner les administrateurs du groupe. Nos fameux "prédateurs" souhaiteraient mettre le groupe en vente considérant que sa valeur stratégique de "gros acteur régional" (Européen en l'occurence) n'est pas reflétée dans sa capitalisation boursière. En d'autres termes, si le groupe ATOS faisait l'objet d'une OPA amicale, celle-ci se ferait à un prix par action bien supérieur au cours actuel et nos deux "hedge funds", si leur thèse était avérée, empocheraient une très belle plus-value (leur part "vaut" à ce jour presque €600m). Le conseil d'administration en place qui "soutient le management" ne veut pas entendre parler d'un tel scénario qui, pourtant, pourrait être dans l'intérêt des actionnaires qui l'ont désigné. Pardus et Centaurus sont, c'est certain, dans leur bon droit. La seule question que je me pose est de savoir pourquoi ils ont choisi ATOS. Des sociétés qui seraient mieux valorisées si elles étaient privées (non cotées en bourse) et "achetables" par un plus gros acteur industriel, il y en un paquet. Les conseils d'administration et les équipes de management ne sont pas tous hostiles à ce type de scénario ! Tout dépend simplement du prix et de la volonté majoritaire des actionnaires...

Voilà c'était mon premier "smörgåspost". Avouez qu'à défaut d'être fameux, c'était varié et copieux !

Que cela reste en famille...

Le cafouillage cette semaine à propos de la carte de réduction SNCF "familles nombreuses" est assez représentative de nos querelles et de nos impuissances gauloises...

70 millions d'euros (ndr: j'aurais pensé beaucoup plus) représentent le coût de cette vieille coutume instaurée il y a des lustres et notre cher État a envisagé un moment que cette somme - 1,75 pour 1000 de notre déficit - soit sur la liste des économies à réaliser. On aurait réalisé celle-ci et quelques 570 autres mesures équivalentes que nous serions à l'équilibre ! Un bon départ en somme...

Évidemment et malheureusement le ridicule de la somme comparée à l'apparente mobilisation que sa suppression commençait à susciter a fait reculer nos ministres et notre Président. Il semble que, dorénavant, cette somme sera assumée par la SNCF elle-même quoique garantie par l'Etat en cas de déficit de la même SNCF ! Quel compromis glorieux...

Les associations de famille se sont mobilisées, Nadine, notre fraîchement nommée secrétaire d'état à la famille s'est émue, Dominique, notre ministre des transports s'est contredit et Nicolas, notre Président a réglé le problème directement avec Guillaume, le Directeur Général de la SNCF. Tout s'est réglé en famille: on a failli se fâcher mais tout va bien maintenant... Ouf !

Cet incident, dont il ne convient pas de faire un fromage (qui pue), est tout de même assez illustratif de plusieurs ignorances (ou volontés d'ignorer) de la part des uns et des autres:

• la politique familiale, vieille tradition Française, qui nous vaut et c'est très heureux, une démographie beaucoup moins défavorable que celle de nos voisins repose sur 2 piliers: le quotient familial qui permet à de nombreux foyers modestes de ne pas payer d'impôt sur le revenu et à de nombreux foyers aux revenus moyens de d'en réduire significativement le montant acquitté et les allocations familiales financées par des prélèvements sur les salaires et qui sont versées à des millions de foyers aux revenus modestes ou moyens. Les sommes dont on parle ici sont colossales: environ 40 milliards d'euros pour les allocations familiales et sans doute une dizaine de milliards d'euros de manque à gagner sur l'IRPP. On a envisagé, durant quelques jours, de faire 70 millions d'économies sur une politique qui coûte 50 milliards soit 0,14% d'économie et on a entendu certains hurler à la mort pour mise en péril de la dite politique ! Plus grave, devant ses hurlements, nos politiques ont décidé reculer et adopter un compromis sans aucun sens économique... Je n'ai entendu personne comparer cette mini-somme avec le budget global de la politique familiale...


• Nadine Morano, toujours fraîchement nommée, a utilisé l'objectif de "florissante" pour qualifier l'entreprise SNCF. Quelle connaissance de ses dossiers ! S'il est vrai que l'activité Grandes Lignes de la SNCF est très largement bénéficiaire après avoir taillé des croupières à l'avion avec son TGV et adopté il y 15 ans une politique tarifaire tenant compte des coûts et du taux de remplissage des trains, le reste de la SNCF ne va pas bien du tout. Le fret est une source de pertes récurrentes (quelques centaines de millions d'euros) et l'activité banlieue est subventionnée à hauteur de 1,5 milliard d'euros par le Syndicat des Transports d'Ile de France. On comprend que Guillaume Pepy, lui-même fraîchement nommé, tienne à ses 70 malheureux millions de subvention de la carte "familles nombreuses"... Je n'ai entendu personne rappeler la situation précaire ou subventionnée de notre transporteur national...


• Est-il besoin de rappeler également que le compromis trouvé à savoir une garantie par l'Etat de cette subvention en cas de déficit de la SNCF ne fait faire aucune économie au contribuable qui paie tout de même: en effet, si cette subvention était annulée, cette somme serait disponible sous forme de dividendes pour notre cher Etat actionnaire à 100% de la SNCF et viendrait en déduction de notre déficit massif ! L'argent est fongible et une dépense ne se transforme pas en économie si facilement que cela ! Je n'ai entendu aucun journaliste dire qu'une opportunité de baisser notre déficit public avait été ratée...


• Enfin, il faut reconnaître que la SNCF a commercialement développé de nombreux produits favorisant les déplacements des jeunes ou des adultes accompagnant des enfants. Elle l'a fait parce qu'elle veut remplir ses trains aux heures où les businessmen ne prennent pas le TGV et elle continuera à le faire voire amplifiera cette politique lorsqu'à partir de 2010, des opérateurs alternatifs pourront transporter en train des familles ou des jeunes sur le territoire Français et auront une politique agressive vis à vis de ces cibles commerciales. La carte "familles nombreuses" créée il y a 60 ans alors que le tarif des billets de train reposait seulement et uniquement sur une valeur kilométrique est, sans doute, maintenant et dorénavant un obstacle à une politique marketing plus agressive de la part de la SNCF vis à vis des familles et des jeunes... Je ne m'attendais pas à ce que d'aucuns glorifient une éventuelle déréglementation des transports ferroviaires: la libre concurrence n'ayant pas (euphémisme) la réputation qu'elle mérite dans notre cher pays !

Bien entendu, je n'ai rien contre la carte "familles nombreuses" dont j'étais un usager assidu lors de mon enfance et adolescence. Les 70 millions d'euros en question ne changeront rien de matériel à nos déficits abyssaux. Il me semblait simplement intéressant de noter le manque de raisonnement économique derrière cette anecdote... Après tout, "c'est nous qu'on paie tout ce que ça coûte" !

La notion de "dépenses fiscales"...

http://www.nousnepaieronspasvosdettes.com/ est toujours inaccessible mais mon "post" précédent repris par Agoravox a permis à nos concitoyens collectivistes de tous poils de se défouler... Il est étonnant de voir comment il suffit de dire que la charge de la dette publique est trop importante et représente un véritable fardeau pour la génération qui nous suit pour se voir accuser de tous les démons capitalo-ultra-libéraux et d'une volonté farouche pour un fossoiement complet de nos systèmes publics et collectifs !

Pourtant, comme le répète à l'envi Philippe Manière Directeur Général de Institut Montaigne, la "sphère publique Française" dépense chaque mois 13,5% de plus qu'elle n'a de recettes (ndr: j'aimerais bien trouver, d'ailleurs, comment ce pourcentage très pédagogique est calculé. A bon entendeur...). Ce dépassement que toute ménagère ou chef de petite entreprise comprend comme étant une véritable recette pour la catastrophe oblige la dite "sphère publique" à s'endetter pour honorer ses échéances et conduit à la situation dramatique de sur-endettement que je ne faisais que stigmatiser sous l'angle d'un désalignement générationnel latent et évident...

Mister Woerth a d'ailleurs annoncé la semaine dernière, dans le cadre de la Révision Générale des Politique Publiques, un plan d'économie de 7 milliards d'euros d'ici 2011. Personne, sauf les détracteurs de cette intention, ne veut parler de "plan de rigueur" (faudrait pas faire peur au "veaux hébétés" tels que nos médias et hommes politiques considèrent leur audience ou leurs administrés !) ou encore moins de "plan d'austérité" (tel que je le suggérais) et c'est pourtant de cela que nous avons besoin. Certes 7 milliards ne correspondent qu'à environ un sixième du chemin à parcourir pour retrouver l'équilibre mais 7 milliards auxquels on rajouterait les 5 milliards annoncés ce matin par le même Mr Woerth (qui s'est sans doute aperçu que "quitte à y aller, autant y aller..."), c'est prendre la bonne direction, c'est démarrer un chantier qui n'a jamais démarré, c'est, finalement, tenir les promesses du candidat Sarko et répondre aux attentes des Français qui, pour 79%, se déclarent favorables à une réduction forte des dépenses publiques. Bref, vous connaissez la musique...

Revenons-en au titre de ce "post" et à l'illustre inconnu qui figure sur la photo. Il s'agit de Monsieur Didier Migaud, socialiste et Président de la Commission des Finances à l'Assemblée Nationale que j'ai entendu parler ce week-end de "dépenses fiscales"...

Un petit coup de Google m'a permis d'apprendre que ce vocable désigne, en fait, tout dégrèvement fiscal ou crédit d'impôt décidé par notre cher État ! Comme si les sommes non prélevées ou déduites des impôts dûs appartenaient à notre toujours aussi chère collectivité nationale et étaient "dépensées" au profit des bénéficiaires des diverses déductions, réductions ou crédits fiscaux dont notre pays est si friand !

Je pensais qu'en laissant le poste de Président de la Commission des Finances à un socialiste, on s'arrangerait pour en trouver un de type "social démocrate" ayant compris que "l'impôt tue l'impôt" et qu'à plus de 50% de prélèvements obligatoires, un pays est atteint d'une forme "d'asthme économique" voire pire...

Non, ils en ont désigné un qui raisonne à l'envers... Un qui croit que tout appartient à la collectivité et que ce que l'on a la gentillesse de laisser aux uns est un "cadeau fiscal"... Un qui, au lieu de mettre sa commission au travail sur comment trouver les 7 ou 12 milliards d'économie dont notre pays a un besoin impératif, considère que gérer l'Etat et la "sphère publique" en se mettant des contraintes économiques est contraire à l'intérêt général... Un qui, au nom de ce même intérêt général, intitule le bouclier fiscal ou la non fiscalisation des heures supplémentaires (à laquelle je ne crois, d'ailleurs, pas beaucoup) comme une dépense de l'Etat... Un qui, insidieusement, veut laisser entendre que ceux qui bénéficient de tel ou tel allégement ou crédit d'impôt sont en fait des personnes (ou des entreprises) qui "piquent dans la caisse commune" et sont, en quelque sorte, d'horribles profiteurs ou, au mieux, sont des assistés subventionnés par la grâce de notre État peu efficace mais si généreux !

Je n'aurais pas perdu mon week-end, j'ai appris un nouveau terme, celui de "dépense fiscale". Mieux, j'ai retenu une leçon applicable à chacun d'entre nous "Méfiez-vous de celui qui parle de "dépense fiscale", il est sans doute très toxique économiquement" !

NousNePaieronsPasVosDettes

Hier matin, un jeune homme claironnait sur RFM qu'il relançait le site NousNePaieronsPas VosDettes.com qui malheureusement est inaccessible ce week-end... Le nommé Arnaud Guerreiro, Président d'Impulsion Concorde (qui a bizarrement choisi le kangourou comme emblème), annonçait, en effet, qu'il souhaitait ressusciter le site web lancé il y a 2 ans qui avait recueilli quelques centaines de signatures en 48 heures de la part d'étudiants ou jeunes actifs en septembre 2006.

Malgré son affiliation à la Fondation Concorde qui se déclare proche de la majorité présidentielle, ce "revival" me fait penser à la révolution déclenchée par le conflit générationnel qui nous guette et que j'avais décrit dans mon "I had a dream". Le vieux con, que je suis et qui se sens pourtant assez "jaune", ne peut que comprendre et soutenir cette protestation modérée émise par des jeunes gens bien éduqués et ne peut que déplorer que cette protestation ne soit pas issue d'une base beaucoup plus large puisqu'elle concerne cruellement toute la génération qui suit les "babyboomers" que nous sommes. Les Français n'ont pas la mentalité des "taxpayers" anglo-saxons qui savent se mobiliser pour contester l'augmentation des impôts, revendiquer pour leur baisse et/ou réclamer plus de qualité/efficacité dans les services reçus en contrepartie des dites taxes.

Jeunes "jaunes" de tous milieux, sachez que, même si notre système fiscal laisse un grand nombre d'entre vous très faiblement touchés par les impôts directs, votre contribution au travers des impôts indirects (TVA par exemple) et les diverses cotisations et contributions sociales prélevés sur vos salaires, fait de vous l'un des plus gros "taxpayers" du monde et que, malgré cela, notre Etat s'endette de plus en plus d'année en année pour financer un déficit qui se creuse d'autant plus que la charge de la dette augmente...

Les calculs de Impulsion Concorde qui incluent, à juste titre, la dette liée aux retraites à venir des fonctionnaires (qui ne cotisent pas pour leur retraite) font apparaître que les intérêts de la dette pèsent 5 millions d'euros par heure: le chiffre est pédagogique puisqu'il correspond à la construction d'une crèche de 50 places toutes les 18 minutes !

De façon plus provocante, mais toujours pertinente, ils montrent que, si le paiement de cette dette ne portait que sur les actifs, un jeune actif au début de sa carrière partirait avec un volume d'intérêts à payer durant sa carrière de 63.400€: selon ce calcul, chaque année, un treizième mois de salaire net moyen partirait donc en paiement des intérêts de la dette de notre état obèse et dispendieux... Pour être sûr de convaincre les plus "gauchistes" de mes jeunes lecteurs, la plus grosse part de cet argent part dans les poches du "grand capital international" puisque c'est auprès de lui que notre État souscrit ses emprunts...

L'annonce du "jaune" Guerreiro est opportune puisqu'elle tombe le même jour que l'annonce par l'INSEE révisant à la hausse le déficit public en 2007 à 2,7% du produit intérieur brut, et faisant apparaître un accroissement de la dette publique à 64,2% du PIB.

La belle Christine, qui a finalement gardé son portefeuille ministériel, a beau s'égosiller sur le thème "pas d'augmentation d'impôts - pas de plan de rigueur", les chiffres sont cruels: l'Etat, les collectivités et la sécurité sociale ont une dette supérieure à 1200 milliards d'euros (en ne comptant toujours pas les retraites non provisionnées des fonctionnaires), l'équilibre budgétaire n'est plus atteignable en 2010, la dette va encore progresser de façon certaine pendant les 3 prochaines années....

A l'instant t, si l'on voulait atteindre l'équilibre, il faudrait soit 4% de CSG/CRDS supplémentaires (passage de 11% à 15%), soit 5% de TVA en plus (passage de 19,6% à 24,6%), soit un mixte des 2 ! L'une de ces 2 mesure ou une combinaison des deux ne ferait que renforcer le "catch 22" (cercle vicieux) du pouvoir d'achat et il semble que cela n'est pas du tout ce que l'immense majorité des Français veulent.

Et pour en revenir à nos étudiants et nos jeunes actifs ou chômeurs (les "Jaunes"), le temps est venu de la "révolte": ils veulent pour les 2/3 tiers devenir fonctionnaires mais le nombre de postes ouverts dans les différentes administrations ou collectivités locales va devoir devenir homéopathique (1 sur 2 est inabordable), ils ne veulent pas payer les dettes laissées par les "Violets" mais ce sont les "Violets" qui décident ou, plus pernicieusement, qui bloquent... Une vraie "chienlit" qui justifierait un vrai Mai 2008...

Si cela arrive, le "vieux con" ira, pour une fois, manifester avec les "jeunes cons" et leur apporter son soutien: il y a, en effet, absolument besoin d'un plan d'austérité drastique dans la gestion de nos dépenses publiques et sociales. On n'appelle peut-être pas cela la rigueur mais il s'agit là d'une impérieuse nécessité pour que notre jeunesse ait le moindre enthousiasme à devenir moins jeune tout en restant dans notre coûteux pays...

Carlyle: out of business

La nouvelle est tombée cette semaine: Carlyle Capital Corporation est mis en liquidation...

Contrairement à ce que la brève peut laisser penser, The Carlyle Group n'est pas en péril mais l'un de ses affiliés domicilié à Guernesey et coté à la bourse d'Amsterdam depuis l'été 2007 est, lui, mis en liquidation suite à l'impossibilité pour lui de trouver un accord avec ses créanciers...

Carlyle Group perd évidemment les 15% qu'il détenait dans ce véhicule (valorisés environ 100+m$ au moment de l'introduction en bourse il y a 8 mois) et les 150m$ de prêt à court terme que le groupe avait prêté à son affilié lorsque les premières difficultés apparurent. Ce n'est pas 300m$ qui vont mettre Carlyle Group en faillite mais le fait que Carlyle Capital Corporation (CCC) soit, lui, en liquidation 8 mois après sa cotation ne peut qu'intriguer...

La première question que l'on se pose est de savoir quel était le modèle de CCC ?

En réalité assez simple... CCC disposait après son IPO d'un capital de moins d'un milliard de dollars, était endetté de façon monstrueuse (environ 20 milliards de dollars), avait acheté avec son capital et l'argent emprunté des titres basés sur des crédits hypothécaires notés AAA et vivait de l'arbitrage entre les revenus de ces titres et le coût de sa dette: grosso modo, elle plaçait à un peu moins de 6% et empruntait à un peu plus de 5% et comme cela portait sur plus de 20 milliards de dollars, cela aurait du faire, en base annuelle, 1.2 milliards de revenus et 1 milliard de coûts donc 200m$ de "marge brute" (avant frais de gestion de 25m$ environ par an prélevé par le groupe Carlyle) ce qui est plus qu'honorable pour une capitalisation de moins d'un milliard.

Bref, une machine censée dégager sans grand effort environ 15% par an de dividendes pour l'actionnaire...

La deuxième question est donc: que s'est-il passé ?

Comme tous les business d'arbitrage (et celui là était à méga effet de levier), le problème est que les conditions de génération de profit telles que décrites plus haut ont cessé d'être réalisées à la fin de 2007. Les titres hypothécaires (MBS) achetés par CCC, pourtant notés AAA par Standard & Poor's, ont perdu de leur valeur à la fin de 2007 parce que, faute de liquidité à placer, plus personne ne se positionnait à l'achat sur ce type de placement et la douzaine de banques prêteuses (dont Citigroup, Lehman Brothers mais aussi BNP Paribas et le Crédit Agricole), comme leurs contrats de prêt auprès de CCC les y autorisaient en cas de baisse des titres garantissant leurs prêts, ont réclamé leur dû à savoir soit des compléments de dépôt de garanties en "cash"("appel de marges"), soit, en dernier recours, la récupération en directe des titres.

Le coussin de sécurité de liquidité gardé par CC n'étant que de quelques centaines de millions de dollars (environ 250m$ au moment de l'introduction en bourse), les "appels de marge" ayant dépassé cette somme et étant susceptibles de continuer à augmenter, il aurait fallu que le groupe Carlyle apportent des garanties, sans doute au delà de ses disponibilités, pour éviter la liquidation de CCC. Et puis, malgré le risque réputationnel fort encouru pour le groupe (qui a déjà, à tort ou à raison, une réputation controversée), pourquoi risquer quelques centaines de millions supplémentaires en ayant une très forte chance de les perdre dans quelques semaines ?... Ite missa est...

Les actionnaires de CCC ont tout perdu. Les banquiers de CCC vont essayer de récupérer ce qu'ils peuvent des MBS détenus par CCC qu'ils ont préemptés... Ils feront sans doute partie des prêts à court terme que la Fed a décidé de lancer, pour ralentir ou inverser l'effet domino en cours, en injectant des liquidités dans le système bancaire contre des actifs non-liquides...

La troisième question qui vient ensuite est de savoir si l'introduction en bourse de CCC était une arnaque préméditée ?

Un certain nombre d'indices pourraient soutenir cette thèse comme la domiciliation à Guernesey et surtout l'introduction sur la bourse d'Amsterdam pour un véhicule gérant essentiellement des actifs Américains. On peut penser que ce sont des éléments fiscaux et légaux qui ont poussé à ce montage transatlantique. En tout cas, si cette introduction avait fait appel à l'épargne publique aux Etats-Unis, le groupe Carlyle serait aujourd'hui exposé à des "class actions" douloureuses !

On remarquera aussi que le prospectus d'IPO de CCC contenait une description précise des risques lourds et nombreux encourus par le souscripteur d'actions de CCC: les titres achetés par CCC qui pouvaient perdre de leur valeur et le coussin de sécurité qui pouvait s'avérer insuffisant ainsi que le levier sans limite cité à de nombreuses reprises dans le document faisaient de l'investisseur averti un gogo (s'il avait lu le document). Formellement, l'IPO ne fut pas mensongère.

On notera surtout que CCC, créée à l'été 2006, dont l'IPO a du se préparer au cours du premier semestre 2007 est passé entre le 31/12/06 et le 30/06/07 d'un portefeuille de MBS de 7 milliards à 22 milliards de dollars. Si Carlyle avait durant cette période anticipé la crise du "subprime" et ses dommages collatéraux, on voit mal pourquoi elle aurait multiplié par trois son exposition aux titres hypothécaires !

En étant totalement paranoïaque, on pourrait imaginer un "ami de Carlyle" qui a, fin 2006, 22 milliards de MBS dont il sait qu'il vont perdre beaucoup de leur valeur et qui demande à Carlyle de les "porter" dans un véhicule "ultra-leveragé" dont Carlyle devient via l'IPO un actionnaire minoritaire en charge de la gestion du dit véhicule. Ceci paraît quand même être un scénario fort compliqué, très incertain (l'IPO aurait pu échouer) et assorti d'un risque réputationnel très fort si on le compare à une cession par "petits paquets" de ces 22 milliards au cours du premier semestre 2007 !

Tout laisse donc à penser que le groupe Carlyle a monté une machine pour faire des sous et que cette machine s'est enrayée suite à la crise du crédit actuelle... Sans doute pas de malhonnêteté dans cette affaire mais beaucoup d'inconscience à jouer les apprentis sorciers dans un marché qui n'est pas le terrain de jeu naturel du groupe spécialisé historiquement dans le Private Equity.

Conclusion

“We must atone for our sins” ("nous devons expier pour nos pêchés") a déclaré, plein d'humour (?), David Rubenstein co-fondateur du Carlyle Group au Financial Times. Le châtiment pour The Carlyle Group se résume à quelques centaines de millions de dollars perdus et une réputation ébréchée une fois encore. A vous de juger si cela est suffisant. Une chose est certaine, comme disait ma grand mère, "money business will never die" ("le business de la finance ne mourra jamais") !

Je finirais par ce clin d'oeil: le "ticker" de Carlyle Capital Corporation sur Euronext est "CCC" pour une société censée ne détenir que des actifs AAA. Le choix de ce "ticker" était sans doute prémonitoire !

Wrong numbers

Après une semaine de "blog vacation", petit "post" sur un sujet qui me tient à coeur car extrêmement représentatif de l'ignorance économique dans laquelle hommes politiques et média tiennent nos compatriotes.

Dans une entreprise, il est de bonne pratique que de définir des KPI (Key Performance Indicators) qui sont, en général, des nombres que l'on suit mensuellement, trimestriellement... et dont l'évolution reflète en synthèse l'évolution de la santé économique de l'entreprise. Dans une SSII, ces 2 KPI sont, par exemple, le taux d'activité (nombre d'ingénieurs facturés sur contrat client / nombre total d'ingénieurs) et le tarif journalier moyen.

Pour l'entreprise France, il est des chiffres qui sont suivis régulièrement et qui sont de faux KPI: les Français les entendent annoncés par nos gouvernants et commentés par les média et sont, de facto, désinformés par le mauvais choix des dits indicateurs. Deux exemples simples: le taux de chômage et le déficit commercial. Explications...

Beaucoup d'auto-félicitations et de commentaires enjoués cette semaine sur le fait que le taux de chômage en France ait atteint son point le plus bas depuis 1983 à 7,5%. Fausse bonne nouvelle par excellence visant à endormir nos concitoyens et à espérer de leur part un peu plus de confiance et de consommation... En effet, l'évolution démographique de 1983 à 2008, fait que mathématiquement les Français ont 25 ans de plus et que les baby-boomers nés entre 1945 et 1950 ont atteint l'âge de la retraite alors que les beaucoup moins nombreux conscrits nés entre 1980 et 1985 sont arrivés sur le marché du travail. Mécaniquement, le taux de chômage a donc baissé et la situation économique de la France n'est donc que visuellement "aussi bonne qu'en 1983". Elle s'est, en fait, fortement dégradée par rapport aux premières années Mitterandiennes !

L'affaire n'est pas simple car plusieurs phénomènes contradictoires se sont produits depuis 1983, période pendant laquelle la France a vu sa population active passer d'un peu plus de 21 millions de personnes à 25 millions:

• les derniers baby-boomers (1960-1965) sont arrivés sur le marché du travail dans les années 1980 alors que les premiers (1945-1950) commencent à partir à la retraite depuis seulement quelques années;
• le taux d'activité (un chômeur étant considéré comme actif) des femmes de 25 à 50 ans est passé de 65% à plus de 80% alors que celui des hommes du même âge est passé de 97% à 94%;
• le nombre de fonctionnaires est lui passé de 4.1 millions à plus de 5.2 millions (soit 26% d'augmentation notamment à cause de l'inflation des effectifs de la fonction territoriale).

On pourrait ainsi connaître, et je suis bien entendu provocant en choisissant ce scénario, une forte baisse du taux de chômage en prenant les mesures suivantes:

• introduire un revenu maternel faisant baisser le taux d'activité des femmes;
• laisser partir en préretraite dès 55 ans les papy-boomers;
• recruter tout jeune de 25 ans au chômage depuis 1 an en tant que fonctionnaire de police ou des impôts.

Le taux de chômage pourrait alors flirter avec les 2-3-4% mais notre économie serait exsangue: population active plus faible, création de valeur plus faible, population senior à la charge de la collectivité plus importante et proportion des emplois sans création de valeur économique directe en augmentation. En gros, un beaucoup plus petit gâteau de valeur ajoutée servant à financer une population plus importante (phénomène, par ailleurs, aggravé par l'allongement de la vie).

Une vraie amélioration de la situation économique et donc de la taille du gâteau et de la part de chacun n'est possible que si:

• la population active ne décline pas en nombre (bien au contraire) ce qui veut dire, vu la démographie, fort taux d'activité des femmes et allongement de la durée de vie professionnelle;
• nombre de fonctionnaires en baisse en ratio de la population active;
• et bien évidemment, baisse du nombre de chômeurs.

Nous sommes aujourd'hui sur l'équation:

25M actifs=18M emplois privés+5M fonctionnaires +2M chômeurs (ou plus)

et nous devrions viser:

27M actifs = 21M d'emplois privés+4M fonctionnaires+2M chômeurs (ou moins)

Ce n'est pas fantasmer que de viser cela, la Grande Bretagne, qui a la même population que nous (avec un taux de natalité inférieur), compte 24 millions d'emplois privés (cf IFRAP 2007)!

Comptons les chômeurs d'accord mais comptons surtout le nombre d'emplois privés en France: on pourra alors vraiment commenter les bonnes ou mauvaises nouvelles de l'emploi dans notre cher pays.

Ayant vu la fausse bonne nouvelle du taux de chômage, regardons maintenant la fausse mauvaise nouvelle du déficit commercial... Lamentations et auto-flagellation sont de rigueur pour commenter nos 40 milliards de déficit commercial.

Pour reprendre la perspective 1983-2008, savez-vous que le volume de nos exportations est passé de 150 milliards à presque 500 milliards d'euros sur cette période ? Évidemment, le volume de nos importations a connu une évolution similaire et, depuis 2004, il croît plus vite que celui de nos exportations d'où un déficit de 8%. Il n'y a, en fait, pas vraiment à s'en inquiéter...

Savez-vous que la Grande Bretagne et l'Espagne ont respectivement un déficit de 120 et 100 milliards d'euros et qu'aucun journal britannique ou ibérique ne commente ses chiffres qui pourraient paraître alarmants.

Savez-vous que, par salarié du secteur marchand, le taux d'exportation Français est supérieur de 60% à celui des Américains et de 40% à celui des Japonais ?

Vous savez sans doute qu'une bonne part de la hausse des importations est due à la hausse du pétrole et que ce phénomène touche aussi nos principaux compétiteurs économiques.

Vous savez également qu'une énorme part de nos exportations se font dans la zone euro et que la parité euro-dollar n'a qu'une influence très faible sur cette partie des exportations (notamment les échanges agro-alimentaires intra zone-euro).

Il serait fort long de finement analyser quel est l'optimum entre volume d'exportation, niveau de consommation, parité euro-dollar et, en conséquence, solde commercial. Une chose est sûre: si nous créons les 3 millions d'emplois privés que je citais auparavant, on pourrait avoir un déficit commercial abyssal et pourtant avoir une économie en pleine santé et un pouvoir d'achat en forte hausse et non en baisse continuelle comme aujourd'hui.

Le déficit commercial est une mesure qui, isolée, ne veut strictement rien dire. Arrêtons de nous lamenter et mettons nous au boulot...

PS: Ne me demandez pas le rapport entre ce "post" et l'image que j'y ai insérée. Il n'y en pas...

L'AK de la SG

L'augmentation de capital en cours pour la Société Générale est une opération intéressante. Elle démontre, s'il en est besoin, que la bourse n'est pas à jeu à somme nulle et que la valeur boursière d'une entreprise est parfaitement instantanée...

Je ne reviendrai pas sur l'affaire Kerviel qui a tant fait "blogué" les uns et les autres. Mon propos est juste de commenter le montage organisé par JP Morgan et Morgan Stanley qui, par ailleurs, garantissent le succès de cette augmentation de capital rendue nécessaire par l'insuffisance de fonds propres de la SG pour exercer son métier de banque.

Lorsque les termes de cette augmentation de capital sont annoncés, le cours de bourse de la SG est de 77,70€ ce qui valorise la banque à 36,25 milliards d'euros. L'augmentation de capital consiste en l'émission de 116 millions d'actions (pour 466 millions d'actions existantes) à 47,50€ soit 5,5 milliards d'euros supplémentaires dans les caisses de la banque.

Peut souscrire une action tout détenteur de 4 "droits de souscription" (DS) qui ont été émis au profit de chaque détenteur d'actions. Ce DS est côté (vendable et achetable) entre le 21 et le 28 février et vous pouvez suivre sa valeur sur Boursorama.

Le raisonnement financier "simpliste" se fait comme suit:

• Si l'on fait l'hypothèse (qui était une hypothèse correcte le 11 Février dernier) que l'Equity Value de la SG est de 36,25 milliards (sachant que cette valeur prenait en compte le fait que l'augmentation de capital est garantie donc le fait qu'il n'y ait pas de risque qu'elle n'ait pas lieu), alors la valeur après augmentation de capital devrait être de 41,75 milliards d'euros et le prix par action de 71,58€, soit un DS à (71,58-47,50)/4 soit ~6€. Or, pour l'instant, le DS oscille entre 3,64 et 5,10€...


• Si maintenant on prend la valeur la plus basse (jusqu'ici) du DS à 3,64€, on se retrouve mécaniquement avec un prix par action de 62,05€ et une equity value post augmentation de capital de 36,2 milliards soit moins que la valeur avant augmentation de capital (et ce, sans même tenir compte de l'influence d'un éventuel "quart de coupon" attaché à chaque DS - puisqu'attaché à chaque action nouvelle souscrite donnant droit à dividendes- qui "booste" le prix des DS)... Une banque avec des fonds propres insuffisants mais l'assurance de lever l'argent nécessaire peut donc valoir moins que la même banque avec l'argent nécessaire dans ses caisses !

Cette apparente contradiction économique vient du fait qu'il est impossible de distinguer l'influence du prix du DS sur celui de l'action de celui de l'action sur le DS... Quand Daniel Bouton annonce que sa démission n'est plus sur la table, l'action monte un peu donc le DS monte en proportion sachant que l'inverse est vraie aussi... Que peut-on donc en conclure ?

En fixant un écart aussi grand entre le cours de bourse et le prix de souscription, les banquiers garants (JP Morgan et Morgan Stanley) de l'opération ont démontré une certaine prudence (ou une prudence certaine!) quant à la valeur réelle de la SG. Cette prudence entraîne une tendance baissière car le risque a un coût que les banquiers préfèrent "partager" avec les actionnaires.

En effet,

• si le cours de bourse venait à descendre en deçà de 47,50€, les banquiers garants devraient tout de même souscrire aux actions nouvelles à 47,50€: il y en aurait d'autant plus à "payer" que le DS vaudrait vite 0€ et que, mêmes les actionnaires fidèles ne souscriraient pas aux actions nouvelles auxquelles ils ont droit. Les banques seraient alors dans le rouge... Ainsi, en fixant ce prix de souscription, ils ont considéré qu'il s'agissait là d'un prix-plancher et la SG, qui a très certainement mis en concurrence différentes banques, n'a pas pu obtenir un meilleur prix-plancher que celui-là;


• à l'inverse, si le prix de l'action reste au nord de 47,50€, les DS détenus par les uns et les autres qui ne seront pas utilisés entre le 29 Février et la fin de la période de souscription (il y en aura sûrement quelques uns du côté des investisseurs individuels) permettront à ces banquiers garants de souscrire aux actions nouvelles manquantes à un prix de 47,50€ (sans achat de DS): c'est, sans doute, pour une part, sur ce complément que les banques espèrent rémunérer le risque qu'elles ont pris à garantir l'opération.

Rappelons qu'entre 77,70€ et 47,50€, il y a 14 milliards (sur 36) d'écart sur la valorisation pre-money de la SG !...

Pour l'actionnaire de la SG qui a 4 actions - celles-ci valaient environ 400€ avant l'affaire Kerviel-, il a 2 solutions:

• il vend ses DS pour 4€ pièce et il retrouve après augmentation de capital avec 4 actions et 16€ de plus en cash;
• il ne vend pas ses DS, souscrit l'action à laquelle il a droit et se retrouve avec 5 actions et 47,50€ de moins.

Les 2 courbes se croisent aux environs de 64€ l'action de la SG valeur à laquelle l'affaire Kerviel ne lui aura coûté "que" 32%. Limiter ses pertes ou prendre le risque de les aggraver, telle est la question pour lui à court terme...

Sur le moyen terme, le quidam pourrait penser que l'action SG - une fois l'affaire Kerviel purgée - devrait retrouver des niveaux de valorisation entre 64€ et ses records récents (150€ au printemps 2007): la mécanique boursière fait que cela est possible mais n'est en aucun cas garanti... C'est en tout cas un pari à mise multiple de 47,50€ !