31 mars 2006
par JDCh


Ces "méchants" fonds d'investissement

Comme annoncé dans un précédent "post" (cf Post "Capitalisme: qui est le plus sauvage ?") , en voici un sur ces "méchants" fonds d'investissement que nos médias généralistes désignent à l'unisson comme une espèce diabolique et maléfique, faisant la pluie et le beau temps dans les entreprises dans lesquelles ils investissent et qui, comme les hyènes et les vautours, seraient avant tout nuisibles: des créatures sulfureuses que le capitalisme aurait généré tant il est pervers et sans retenue !

Voyons ce qu'il en est réellement.

Je ne couvrirai pas dans ce "post" les fonds d'investissement de type "fonds alternatifs" (appelés "hedge fund") qui interviennent sur les bourses du monde entier dont on peut simplement dire qu'ils sont des acteurs et des animateurs importants de ces marchés et qu'ils ont une pratique "spéculative" (ce qui n'est pas négatif pour moi) d'intervention. On semble encore s'étonner que des acteurs du marché puissent gagner de l'argent en misant sur la baisse d'une valeur: ils ne font pourtant qu'utiliser les outils disponibles appelés "contrats à terme" permettant d'acheter un "put" (l'option de vendre une action à un certain prix à une certaine date) et s'ils trouvent un "put" à acheter c'est bien qu'il y a en face sur le marché un acteur prêt à acheter lesdites actions au prix prévu. Bref, ce n'est pas le sujet d'aujourd'hui...

Revenons sur les fonds d'investissement en "Private Equity" qui investissent dans des sociétés privées (à savoir non cotées en bourse) et qui, en général, restent actionnaires de ces sociétés pendant plusieurs années.

On dénombre 4 grandes familles d'investisseurs de ce type:

- le capital-risque (en anglais "venture capital"): ces acteurs investissent essentiellement dans les secteurs technologiques et dans des entreprises récentes et, par leurs apports en fonds propres (augmentation de capital), permettent à ces entreprises de financer le développement de leurs produits, les premières étapes de commercialisation et la première phase de croissance (dont ils espèrent qu'elles sera à trois chiffres). La plupart des grandes sociétés technologiques (Cisco, Google, ...) ont fait appel à leurs débuts à ce type de financement qui est relativement peu décrié dans ses pratiques même si la relation entre capital-risqueur et entrepreneurs peut être difficile si la société financée n'est pas la "pépite" escomptée au début de leur relation. Ceci est mon métier, j'aurais vraisemblablement l'occasion d'en reparler un jour.

- le capital-développement ("growth capital"): ceux-ci investissent dans des sociétés plus mûres souvent dans des secteurs plus traditionnels et permettent par leurs apports en capitaux à une entreprise de financer sa croissance (typiquement une chaîne de magasins qui souhaite ouvrir 50 magasins supplémentaires ou une entreprise leader dans sa "niche" qui souhaite faire l'acquisition de certains de ces petits concurrents pour renforcer sa position). Ces investisseurs sont la plupart du temps minoritaires et ont plutôt bonne réputation. Comme pour le capital-risque, la relation entrepreneur-investisseur est régie par un pacte d'actionnaires qui doit sceller l'alignement des deux parties y compris sur le calendrier de liquidité offert à l'investisseur (en général 3 à 5 ans).

- le capital-transmission ("buy-out"): comme leur nom l'indique, ces investisseurs permettent la transition entre une certaine base actionnariale et sa suivante. Ils rachètent en général la majorité ou la totalité des actions d'une entreprise à ces propriétaires (un grand groupe industriel qui souhaite céder une filiale, une famille qui souhaite vendre son entreprise...) et quelques années après cèdent à nouveau cette majorité ou totalité à un nouvel actionnariat (cession à un industriel, mise en bourse ou, et c'est de plus en plus courant, à un autre fonds d'investissement). Ces investisseurs, surtout lorsqu'ils sont anglo-saxons, sont souvent "satanisés" (cf les articles du type "Machin SA tombe dans les mains du fonds XXX"). Il est vrai que ces acteurs recherchent une plus-value en réalisant ce type d'opérations mais, comme on le verra plus loin, rien de "diabolique" à tout cela.

- le capital-retournement ("turn around financing"): cette dernière famille beaucoup moins nombreuse et investissant des sommes souvent beaucoup plus modestes s'intéresse aux entreprises en difficulté (exemple: le fonds Butler Capital investissant dans la SNCM), finance et tente de faire mettre en oeuvre un plan de redressement de l'entreprise. Souvent appelés "vautours", ces investisseurs permettent à des sociétés que leurs actionnaires et leurs banquiers ne veulent/peuvent pas "sauver" d'espérer l'être. Ce ne sont pas ces croque-morts à la Lucky Luke brocardés par nos médias incultes économiquement. Ils cherchent également un retour financier dans leurs opérations mais est-il question de le leur reprocher ?

En effet, si vous êtes d'accord avec la phrase suivante "Investir dans des sociétés et dégager une plus-value de cet investissement est forcément malhonnête" alors mieux vaut ne pas lire la suite et passer votre chemin... Si tel est votre cas, vous faîtes sans doute également partie des gens qui pensent que tous les champions sportifs sont des tricheurs et je vous remercie de bien vouloir cliquer !

Vous êtes toujours avec moi ? Si oui, on continue...

Une équation intéressante régit ce monde du capital investissement:

"Valeur de l'entreprise+Trésorerie = Valeur des actions+Dettes".

Cette équation très simple a plusieurs vertus pédagogiques dont voici les principales.

- Elle permet tout d'abord de bien comprendre la différence entre un investisseur en capital et un banquier. Tous les deux amènent de l'argent à une entreprise mais de façon complètement dissymétrique. L'investisseur achète des actions émises par l'entreprise ce qui fait augmenter la trésorerie de l'entreprise: il fait le pari que cet argent nouveau va permettre d'augmenter la valeur de l'entreprise (et donc de ses actions) et il prend le risque de beaucoup/tout perdre si l'entreprise ne "performe" pas. Le banquier, lui, prête à des entreprises qui peuvent rembourser (vieil adage "on ne prête qu'aux riches"): il amène de l'argent rémunéré à un certain taux d'intérêt à l'entreprise contre une dette et il espère simplement être remboursé aux échéances prévues.

- Elle permet également de comprendre que les actions d'une entreprise ne valent pas grand chose lorsque celle-ci n'a plus de "cash", n'est pas capable d'en générer au travers de son exploitation et a, en plus, des dettes. On voit même que la valeur des actions peut-être négative si le niveau de dette est bien supérieure à la valeur de l'entreprise: c'est ce qui arrive lorsque les créanciers d'une entreprise appellent les actionnaires en "comblement de passif". C'est ce qui explique que les fonds de retournement rachètent des sociétés pour des sommes jugées dérisoires au regard de la valeur potentielle de l'entreprise SI elle était "retournée". Quand Alain J. avait déclaré que Thomson valait 1 franc, il parlait sans doute de la valeur des actions et non de la valeur de l'entreprise...

- Elle explicite enfin les bases de ce que l'on appelle les "opérations à effet de levier" (en anglais "Leveraged Buy-Out") qui consistent à racheter une entreprise via une holding de reprise. Cette holding est endettée (l'argent est prêté par des banques) et rembourse cette dette avec le "cashflow" généré par l'entreprise rachetée.

Exemple: si la valeur d'une entreprise est 100 et qu'elle peut rembourser 10 de dette par an (plus intérêts), je monte une holding (possédant 100% des actions de l'entreprise rachetée) avec 60 amené par moi sous forme de capital (actions) et 40 sous forme de dette (remboursable en 4 ans): à la fin de la période de remboursement, l'entreprise n'a plus de dette, sa valeur est sans doute supérieure à 100 (disons 120, si elle a amélioré ses résultats financiers) et pourtant je ne l'ai payée que 60 soit un multiple de 2 sur ma mise (contre une simple plus-value de 20% en 4 ans si je n'avais pas "leveragé" cette opération).

Pour en revenir à mes "méchants" confrères du "buy-out" ou du "retournement", il me paraît utile d'énoncer les constatations suivantes:

- Ces intervenants existent parce qu'ils répondent à une demande et ce, notamment dans les cas suivants: Pour les fonds de "buy-out", une entreprise familiale pour laquelle aucun "héritier" n'est en mesure de prendre la direction de l'entreprise et de faire prospérer ainsi le patrimoine familial (d'où le nom de "capital transmission"), un grand groupe endetté qui a besoin de se départir de quelques activités qui ne sont pas au coeur de son "business" (cas des cessions de TDF ou de Numericable respectivement par France Telecom et Vivendi/Canal+), une filiale non stratégique en dés-errance (cas de la "belle endormie") dont les dirigeants veulent faire une entité autonome et stratégique (pour eux et les salariés de l'entreprise) ou une société "orpheline" après une fusion avortée (cas de Legrand dont Bruxelles a refusé le mariage avec Schneider). Pour les fonds de retournement, une société qui a mal anticipé une évolution du marché, qui n'a pas su se restructurer avant d'être dans une situation difficile vis à vis de ses créanciers ou, pire, obligée de se déclarer en cessation de paiement (en langage familier "déposer son bilan") ou des actionnaires qui ont longtemps soutenu un "business" qui n'arrive toujours pas à le remettre "dans le vert" et qui n'ont plus les moyens de "remettre au pot"...

- Les entreprises reprises par ces fonds se portent mieux. Pour les fonds de retournement, c'est l'évidence puisque, même si le retournement n'est pas réussi dans 100% des cas, on passe très souvent d'une situation désespérée à une situation de survie qui elle-même peut mener à une situation prospère. Pour les acteur du "buy-out", une statistique démontre que plus de 60% de la création de valeur n'est pas lié au seul montage financier (le fameux effet de levier). Cette création de valeur est le fruit des programmes de changement et d'optimisation initialisés lors de la transaction. De plus, une fois une partie de la dette remboursée, les marges de manoeuvre de l'entreprise étant recouvrées (similaire à un coureur de fonds qui s'entraînerait avec un sac à dos de 20 kg qui se trouverait extrêmement léger lors des compétitions), investissements, embauche et croissance externe reviennent à l'ordre du jour révélant une ambition et une confiance forte de la part de l'entreprise et de ses actionnaires.

- Le "top" management et parfois une grosse partie du "middle" management sont associés financièrement au succès: les investisseurs sont des gens motivés par la plus-value, ils proposent naturellement aux équipes des "packages" qui alignent fortement les intérêts des dirigeants et managers avec l'actionnaire financier. Ce passage de salariés à salariés-actionnaires est souvent fortement créateur de valeur...

- Le comportement des fonds est prévisible: les équipes de gestion de fonds quand elles bâtissent une thèse d'investissement la partagent avec le management (quel business plan commun et quelles marges de manoeuvres), acceptent de prendre des risques (un effet de levier trop important ou une enveloppe pour restructuration insuffisante) et explicitent les règles du jeux (horizon et type de sortie). Nos médias aiment bien faire du sensationnel avec des affaires qui n'ont visiblement pas fonctionné comme prévu (ex: Otor/Carlyle ou Gemplus/TPG). On parle ici ou là de "pieuvre" ou de "hold up". Une chose est sûre, les équipes d'investissement visent avant tout des plus-values financières et elles doivent rendre des comptes à leurs actionnaires (pour les "holding" cotées comme Wendel, Eurazeo ou 3i) ou à leurs porteurs de parts (appelés "Limited partners") qui veulent un rendement financier et savent demander les explications qui vont bien sur les cas d'échec.

Étant un acteur du capital-investissement, vous trouverez ce "post" sans doute un peu partial. Il est certain que, comme dans toutes les professions, on trouve sans doute des investisseurs "malhonnêtes" ou "vicieux". Le principal message que je veux passer ici est une forme de démystification de ce qui fait se lever le matin un investisseur (créer de la valeur pour dégager une plus value) et une démonstration qu'il y a une vraie utilité économique derrière l'activité du capital-investissement.

Une petite remarque acerbe pour finir à destination de notre tragique Président (à qui des des conseillers ont dû expliqué ce qu'était le "Private Equity") qui a récemment tancé les assureurs-vie pour ne pas assez participer au financement des entreprises privés. L'allocation d'actifs ne se décrète pas. Elle peut bien évidemment être favorisée par des mesures fiscales. Elle est, en tout cas, du ressort du gestionnaire qui doit décider s'il souhaite allouer une partie de ses investissements à des segments souvent fort profitables mais bien évidemment plus risqués que d'autres.

Comme on dit en anglais, "there's no free lunch" !



11 Comments:

At 11:32 AM, mars 31, 2006, Anonymous Lucilio a dit...

"Comme on dit en anglais, "there's no free lunch" !"

Chouette encore quelqu'un qui apprécie "Révolte sur la Lune" de Robert-A. Heinlein ;-)

 
At 3:52 PM, mars 31, 2006, Anonymous Julien a dit...

Dites, pour le capital risque l'équation est-elle vraiement celle que vous donnez?

"Valeur de l'entreprise+Trésorerie = Valeur des actions+Dettes".

N'y-a-til pas, effectivement un aspect de "potentiel" qu'il faille prendre en compte? D'ailleurs, cela pourrait se généraliser puisqu'une entreprise qui possède des marques de renommée, des brevets qui sont amenés à changer un peu cette équation? Sans doute la notion de "Goodwill" a toute son importance ici, non?

De mon coté, j'ai la chance de fréquenter une jolie petite entreprise "start-up", qui n'a ""que"" 4000 Euros de Capital, pas de dettes, et dont le chiffre d'affaire est pour l'instant proche des 6000 Euros par mois! Les résultats espérés en fin d'année sont à 70% du CA et seront tous reversés (ou presque) à l'actionariat, il n'y aura donc pas de trésorerie (ou presque!). L'équation donnerait donc :

Valeur de l'entreprise +0 = 4000 +0!

J'avoue pourtant être persuadé qu'elle vaut bien plus de son capital!

Pour en revenir à "la demande" en Private Equity : elle existe bien sûr du coté des entreprises, mais sans doute aussi du coté du grand public, qui, même si il l'ignore est un grand pourvoyeur d'argent pour les fonds! Les plus grands fonds (en terme de volume) ne sont-ils pas ceux qui sont financés par les cotisations de retraite? les assurances?

Julien

 
At 7:30 PM, mars 31, 2006, Blogger JDCh a dit...

une action ne vaut pas toujours son nominal !
Votre startup qui fait déjà 6000€ par mois (dont 4000 de bénéfice net) vaut sans doute quelques centaines de miliers d'Euros.

L'équation démontre simplement que sans cash, ni dette, valeur de l'entreprise = valeur des actions.

Pour la partie grand public, vous avez raison et ce surtout pour les anglo-saxons dont les fonds de pension sont les grands LPs de notre profession.

 
At 9:21 PM, mars 31, 2006, Blogger Chitah a dit...

Précision : LPs signidfie "Limited Partners", à savoir les souscripteurs d'un fond d'investissement dont parle notre ami JDCH.

 
At 10:25 PM, mars 31, 2006, Anonymous Alex Chauvin a dit...

Beaucoup de fonds en France s'annonçant comme des VC n'investissent en fait que dans des sociétés ayant déjà réalisé un chiffre d'affaire conséquent (>M€/année), ne devraient-elles finalement pas mieux se classer directement dans votre catégorie "growth capital" ?

Cordialement, Alex.

 
At 7:57 AM, avril 01, 2006, Blogger JDCh a dit...

Alex
ce que vous dites est vrai. Il n'en demeure pas moins que ces VCs investissent dans des sociétés qui font des pertes significatives (p/r au CA) et qui ont des business models non validés ou susceptibles d'évoluer fortement. Les gens du "Growth" ne font pas cela...
Il y a en France tres peu de Seed Capital (amorcage): tres peu de fonds sur ce segment et tres peu de business angels (20x moins qu'en UK par ex).

 
At 1:40 PM, janvier 03, 2007, Anonymous Anonyme a dit...

Sur la valeur de l'action :
elle est fonction du risque, de sa rémunération/plus value potentielle (qui elle même est fonction du dividende espéré), ainsi que du taux sans risque (représenté par le tx euribor, approximativement les obligations d'état, qui présentent donc un risque très minimal, peu de chance que l'etat de paye pas ses dettes...).

C'est donc environ :
Valeur = Gain espéré sur (x) années - [taux sans risque sur (x) années]
(les puristes en mathématiques pourront corriger cette formule, j'ai essayé de faire simple ^^)

 
At 10:56 PM, octobre 02, 2007, Anonymous Anonyme a dit...

Que se passe t-il quand dans le cas d'un capital-transmission ("buy-out")ces derniers constatent qu'ils se sont trompes sur leur investissement ?

 
At 11:01 AM, octobre 04, 2007, Blogger JDCh a dit...

Les managers et les investisseurs serrent les fesses sur le business qui ne délivre pas le business plan, renégocient avec les banques les conditions de dette et disent adieu à des retours sur investissements attractifs (voir comptent leurs pertes).

 
At 10:35 PM, octobre 04, 2007, Anonymous Anonyme a dit...

Comment peut on apres toute la batterie d'analyses financieres menee par des cabinets prestigieux arriver à se tromper sur le choix d'un investissement ?

 
At 11:05 AM, octobre 05, 2007, Blogger JDCh a dit...

L'économie n'est pas prévisible, le contexte général peut évoluer, le marché dans lequel la cible est active peut connaître des changements, le management de l'entreprise peut faire des erreurs tactiques, un grand client peut connaître des difficultés...

De plus, on peut se tromper un peu (on gagne moins que prévu), un peu plus (on ne gagne rien), un peu beaucoup (on perd un peu), un peu trop (on perd beaucoup)...

 

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