Fusions-acquisitions: des mots qui font peur...

D'après une étude publiée récemment par Thomson Financial l'activité de fusions/acquisitions (appelées aussi "fusacqs" ou en anglais "M&A" pour "Merger and Acquisitions") a progressé de 31% si l'on compare le premier semestre 2006 à celui de 2005 et a généré plus de 20 milliards de dollars de "fees" pour les banques d'affaires intermédiaires dans ces transactions. Plusieurs milliers de millards de dollars de valeur d'entreprise ont changé de mains au cours du dernier semestre...

Avant d'essayer de décoder pourquoi ces opérations sont de plus en plus nombreuses, il est peut-être utile de rappeler que ces fameuses "banques d'affaires" sont effectivement, en général, des filiales de grandes banques mais ont un rôle très différent du rôle traditionnel de prêteur et teneur de compte d'une banque. Les plus célèbres intervenants de ce type sont les américains Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley, Merill Lynch... ou les européens RBS, UBS, Deutsche Bank, Lazard, BNP-Paribas...

Si l'on fait une comparaison avec l'immobilier, ces banquiers sont, en fait, les agents immobiliers: ils signent un mandat avec les actionnaires d'une société qui souhaitent céder l'entreprise et ils organisent la vente de cette société auprès d'acteurs dits "industriels" ou de fonds de capital-investissement. En général, ce mandat comprend une petite partie fixe (appelée "retainer") et une grosse part variable dépendant du succès de l'opération et du prix obtenu pour ladite cession (on parle ici de "success fees"). On notera que vendre une entreprise est plus compliqué que vendre une maison et que ma comparaison a simplement pour objectif de mettre en avant le rôle d'intermédiaire joué par les banques d'affaires. Les "success fees", correspondant à quelques pour cent du montant de la cession, constituent la principale rémunération de la banque et la base des bonus des banquiers d'affaires (en anglais improprement appelés "investment bankers" puisqu'ils n'investissent pas).

Ces banquiers d'affaires, qui avaient connu une très faible activité voire le chômage après le 11 septembre, profitent aujourd'hui à plein d'une activité absolument "booming". Ils travaillent "jour et nuit", gagnent beaucoup d'argent et rentreront à nouveau en hibernation lors du prochain cycle de ralentissement économique... Appelons cela de la précarité prospère !

Mais revenons au pourquoi de cette embellie et aux conséquences sur les entreprises concernées et leurs salariés qui, en général, ont un frisson dans le dos lorsqu'ils apprennent que leur entreprise va faire l'objet d'une opération de fusion/acquisition.

Une partie de la croissance du nombre de transactions est due à la multiplication des opérations dites "secondaires" à savoir des opérations où un fond de "buy-out" (cf Ces méchants fonds d'investissement) revend après quelques années de détention une société à un autre fond de même type. Vu l'argent disponible pour ces acteurs du "buy-out" et la nécessité pour eux de "faire tourner le portefeuille", il est normal d'observer une augmentation forte de ce type d'opération: on remarquera simplement que, dans l'immense majorité des cas, il s'agit d'entreprises en bonne santé, fortement "cash generative" (afin de pouvoir être endettée et de profiter du fameux "effet de levier") et pour lesquelles le changement d'actionnaire du fond X au fond Y aura finalement très peu de conséquences: la stratégie sera peut-être légèrement infléchie, le management sera dans 99% des cas reconduit et les éventuelles restructurations seront marginales dans la mesure où c'est sous l'impulsion du premier fond (et non du fond repreneur) qu'elles ont déjà été mises en oeuvre.

Contrairement aux idées reçues, une entreprise dont le contrôle passe de financier à financier est peu affectée par ce changement d'actionnaire et sa résistance en "stand alone" (i.e en tant que société indépendante de tout groupe industriel) est une démonstration de sa pérennité et de sa solidité économique.

Une autre explication de cette augmentation des "fusacqs" est, bien évidemment, la globalisation de l'économie qui implique que la concurrence peut venir de n'importe où et qu'une entreprise qui n'a pas une couverture géographique suffisante et une part de marché au niveau mondial suffisante est quelque part menacée à court ou moyen terme de disparition. Ses actionnaires et ses dirigeants décident donc pour pérenniser l'entreprise de lui chercher des alliés (on parle alors de "fusion entre égaux") ou un adossement (cas d'une acquisition par un plus gros). Plus le métier est "industriel" et potentiellement "commoditisé" (un marche "commoditisé" est un marché sur lequel le prix est quasiment l'unique critère d'achat), plus ce type de consolidation est fréquent et surtout nécessaire.

Ainsi, il est probable que Compaq le fabriquant de PC n'aurait pas survécu sans avoir été gobé par Hewlett Packard, que Citroën n'existerait plus sans son rapprochement avec Peugeot, que Sony ou Ericsson aurait cessé de produire des téléphones portables sans leur alliance, que Fina voire Elf et Total auraient été marginalisés dans le club des géants du pétrole sans leur association à trois, qu'Arcelor allié à Mittal et Defasco est plus fort, que GDF et Suez achéteront mieux le gaz qu'ils distribuent une fois combinés... bref on pourrait citer des centaines d'exemples.

Il est important également de noter que ces méga-fusions entraînent par rebond une consolidation de leurs sous-traitants dont la liste est restreinte et qui ont besoin d'être plus forts dans leur relation avec ces méga-donneurs d'ordres. Exemple, Valeo et Faurecia ont procédé à de très nombreuses acquisitions pour garder une masse critique et être capable de servir l'industrie automobile et leurs grands clients dans le monde entier. Autre exemple: il y a eu une très forte consolidation du secteur des SSII (et d'autres sous-secteurs du service aux entreprises) car celles-ci, pour servir leurs grands clients internationaux, se devaient d'être agrégées dans des réseaux continentaux ou mondiaux.

Le phénomène décrit de consolidation s'arrête en fait lorsque les autorités de contrôle de la concurrence le décident, lorsqu'une situation de duopole ou d'oligopole apparaît et que l'intérêt des clients (notamment des consommateurs) est directement ou indirectement menacé. On ne verra pas la fusion Boeing-Airbus tant qu'aucun avionneur asiatique n'aura émergé et créé une véritable alternative. Il est probable que la Commission Européenne (ou les autorités "anti-trust" Américaines) refuserait une fusion Microsoft-SAP ou un rapprochement Orange-Vodafone....

L'ensemble des opérations de "M&A" conduisant à cette consolidation des secteurs globalisés (et souvent "commoditisés") ont bien entendu des conséquences sur l'emploi: des sites de R&D ou de production sont amenés à être fermés, les effectifs administratifs et marketing sont centralisés et diminués, seuls les effectifs "locaux" faisant face aux clients (et devant être à proximité de celui-ci) sont en général intouchés (sauf fort "overlap").

Si vous travaillez dans un secteur dont le taux de croissance est faible et dans lequel la pression concurrentielle sur les prix ou les marges est intense, votre entreprise est candidate à la consolidation et n'a malheureusement pas le choix: se marier, "gober" ou se faire "gober" ou à court/moyen terme disparaître. C'est le côté Darwinien de l'économie...

Il existe une troisième raison à l'augmentation du nombre d'opérations de "M&A", il s'agit de "l'économie de l'innovation", celle dans laquelle nous sommes rentrés et qui constitue l'une des opportunités principales pour les Etats-Unis ou l'Europe de l'Ouest de préserver leurs poids économiques actuels. Pour que cette économie fonctionne, il faut entretenir un foisonnement d'initiatives favorable à la créativité, au "try and fail" ("essayer et rater") et à la mise sur le marché de produits ou services que consommateurs et entreprises vont peut-être adopter créant ainsi des nouveaux usages, des nouveaux marchés et des nouveaux secteurs économiques.

Ce foisonnement est, en général, le fait de petites et moyennes entreprises financés par des entrepreneurs individuels, des "business angels" ou encore des capital-risqueurs/capital-developpeurs et, plus rarement, le fait de grands groupes établis même s'il existe des contre-exemples (Nokia, Apple, Sony pour en citer un par continent).

Les "startups" innovantes sont des cibles d'acquisition naturelles pour les acteurs établis. Ils y voient une forme de "R&D" externalisée (Cisco par exemple a pratiquement toujours lancé une nouvelle gamme de produits sur la base d'une acquisition dans le segment concerné) et un relais de croissance dont ils ont absolument besoin (Oracle ou BusinessObjects ont aujourd'hui un rythme d'acquisitions qui n'a rien à voir avec l'époque où leur croissance organique seule leur permettait de créer de la valeur pour leurs actionnaires).

Ils y voient aussi un effet de levier financier affectant favorablement leur cours de bourse. Exemple: si la société côté l'est sur la base d'un multiple du résultat net de 20, que je peux faire une acquisition sur un multiple de 10 appliqué à la société cible et que, en plus, par effet de synergies le résultat net de ma nouvelle filiale va être "boosté" de 50%, le million d'euros de résultat acheté 10 vaudra "mécaniquement et théoriquement" 30 millions un an après l'acquisition...

Ce phénomène de rachat massif par les grands acteurs de petits ou moyens acteurs innovants est actuellement extrêmement fort car il correspond à la fois à un phénomène de rattrapage (les grands groupes ont coupé dans leurs coûts durant la période 2001-2004 et notamment dans leurs efforts de R&D) et à des phénomènes de rupture qui changent l'économie de certains secteurs: la téléphonie internet, la presse d'information gratuite, les médicaments génériques, l'adoption du mobile par les "teen agers", le transport aérien low cost, le prêt à porter façon Zara... et dont des acteurs nouveaux ont su profiter intelligemment.

Pour ce qui concerne les actionnaires et les dirigeants de ces PME innovantes, ils ont bien conscience que construire en continuité une entreprise pesant des milliards de chiffre d'affaires sera long, épuisant et peut-être impossible. Ils préfèrent donc "valoriser" leur investissement et succomber aux sirènes des grands acquéreurs.

Pour leurs salariés, certains seront contents de rejoindre une structure plus protégée (à court/moyen terme) et d'autres qui préfèrent avoir de l'impact, de l'autonomie et une vie professionnelle plus haletante décideront de quitter quelque temps après leur intégration dans le grand groupe: ils jetteront alors leurs dévolus sur une nouvelle "startup" prometteuse. Appelons cela de la précarité éclairée...

Une grande partie des collaborateurs des PMEs innovantes connaissent ces règles du jeu, ont intégré la nécessité d'être mobiles intellectuellement et parfois géographiquement et finalement ne redoutent que fort peu ces fameuses "fusacqs": elles correspondent simplement à la fin d'un cycle et au début d'une autre aventure...

En résumé de tout cela, le raisonnement contre-intuitif par lequel on est moins précaire dans une entreprise contrôlée par des fonds d'investissement ou bien mieux armé pour affronter la globalisation de l'économie lorsque l'on participe à l'économie de l'innovation est un raisonnement juste. Si deux-tiers des jeunes Français veulent être fonctionnaires, cela est sans doute dû au fait qu'on ne leur a pas dit qu'il existait autre chose que des secteurs "commoditisés" et menacés par la mondialisation et la concurrence des puissantes émergentes !

PS: Seulement 30% des scénarios de fusions-acquisitions délivrent la "création de valeur attendue" et le savoir faire "post-M&A" des managers des entreprises est encore en cours de construction. Cela vaudra sans doute un nouveau "post" dans les mois à venir. Celui-ci est bien assez long !