25 février 2008
par JDCh


L'AK de la SG

L'augmentation de capital en cours pour la Société Générale est une opération intéressante. Elle démontre, s'il en est besoin, que la bourse n'est pas à jeu à somme nulle et que la valeur boursière d'une entreprise est parfaitement instantanée...

Je ne reviendrai pas sur l'affaire Kerviel qui a tant fait "blogué" les uns et les autres. Mon propos est juste de commenter le montage organisé par JP Morgan et Morgan Stanley qui, par ailleurs, garantissent le succès de cette augmentation de capital rendue nécessaire par l'insuffisance de fonds propres de la SG pour exercer son métier de banque.

Lorsque les termes de cette augmentation de capital sont annoncés, le cours de bourse de la SG est de 77,70€ ce qui valorise la banque à 36,25 milliards d'euros. L'augmentation de capital consiste en l'émission de 116 millions d'actions (pour 466 millions d'actions existantes) à 47,50€ soit 5,5 milliards d'euros supplémentaires dans les caisses de la banque.
Peut souscrire une action tout détenteur de 4 "droits de souscription" (DS) qui ont été émis au profit de chaque détenteur d'actions. Ce DS est côté (vendable et achetable) entre le 21 et le 28 février et vous pouvez suivre sa valeur sur Boursorama.

Le raisonnement financier "simpliste" se fait comme suit:
  • Si l'on fait l'hypothèse (qui était une hypothèse correcte le 11 Février dernier) que l'Equity Value de la SG est de 36,25 milliards (sachant que cette valeur prenait en compte le fait que l'augmentation de capital est garantie donc le fait qu'il n'y ait pas de risque qu'elle n'ait pas lieu), alors la valeur après augmentation de capital devrait être de 41,75 milliards d'euros et le prix par action de 71,58€, soit un DS à (71,58-47,50)/4 soit ~6€. Or, pour l'instant, le DS oscille entre 3,64 et 5,10€...

  • Si maintenant on prend la valeur la plus basse (jusqu'ici) du DS à 3,64€, on se retrouve mécaniquement avec un prix par action de 62,05€ et une equity value post augmentation de capital de 36,2 milliards soit moins que la valeur avant augmentation de capital (et ce, sans même tenir compte de l'influence d'un éventuel "quart de coupon" attaché à chaque DS - puisqu'attaché à chaque action nouvelle souscrite donnant droit à dividendes- qui "booste" le prix des DS)... Une banque avec des fonds propres insuffisants mais l'assurance de lever l'argent nécessaire peut donc valoir moins que la même banque avec l'argent nécessaire dans ses caisses !

Cette apparente contradiction économique vient du fait qu'il est impossible de distinguer l'influence du prix du DS sur celui de l'action de celui de l'action sur le DS... Quand Daniel Bouton annonce que sa démission n'est plus sur la table, l'action monte un peu donc le DS monte en proportion sachant que l'inverse est vraie aussi... Que peut-on donc en conclure ?

En fixant un écart aussi grand entre le cours de bourse et le prix de souscription, les banquiers garants (JP Morgan et Morgan Stanley) de l'opération ont démontré une certaine prudence (ou une prudence certaine!) quant à la valeur réelle de la SG. Cette prudence entraîne une tendance baissière car le risque a un coût que les banquiers préfèrent "partager" avec les actionnaires.

En effet,

  • si le cours de bourse venait à descendre en deçà de 47,50€, les banquiers garants devraient tout de même souscrire aux actions nouvelles à 47,50€: il y en aurait d'autant plus à "payer" que le DS vaudrait vite 0€ et que, mêmes les actionnaires fidèles ne souscriraient pas aux actions nouvelles auxquelles ils ont droit. Les banques seraient alors dans le rouge... Ainsi, en fixant ce prix de souscription, ils ont considéré qu'il s'agissait là d'un prix-plancher et la SG, qui a très certainement mis en concurrence différentes banques, n'a pas pu obtenir un meilleur prix-plancher que celui-là;

  • à l'inverse, si le prix de l'action reste au nord de 47,50€, les DS détenus par les uns et les autres qui ne seront pas utilisés entre le 29 Février et la fin de la période de souscription (il y en aura sûrement quelques uns du côté des investisseurs individuels) permettront à ces banquiers garants de souscrire aux actions nouvelles manquantes à un prix de 47,50€ (sans achat de DS): c'est, sans doute, pour une part, sur ce complément que les banques espèrent rémunérer le risque qu'elles ont pris à garantir l'opération.

Rappelons qu'entre 77,70€ et 47,50€, il y a 14 milliards (sur 36) d'écart sur la valorisation pre-money de la SG !...

Pour l'actionnaire de la SG qui a 4 actions - celles-ci valaient environ 400€ avant l'affaire Kerviel-, il a 2 solutions:

  • il vend ses DS pour 4€ pièce et il retrouve après augmentation de capital avec 4 actions et 16€ de plus en cash;
  • il ne vend pas ses DS, souscrit l'action à laquelle il a droit et se retrouve avec 5 actions et 47,50€ de moins.

Les 2 courbes se croisent aux environs de 64€ l'action de la SG valeur à laquelle l'affaire Kerviel ne lui aura coûté "que" 32%. Limiter ses pertes ou prendre le risque de les aggraver, telle est la question pour lui à court terme...

Sur le moyen terme, le quidam pourrait penser que l'action SG - une fois l'affaire Kerviel purgée - devrait retrouver des niveaux de valorisation entre 64€ et ses records récents (150€ au printemps 2007): la mécanique boursière fait que cela est possible mais n'est en aucun cas garanti... C'est en tout cas un pari à mise multiple de 47,50€ !



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